Strong container shipping stocks boost fuel and shipping loans
許鵬宇、徐劍華
【關鍵字】航運股票、造船業、貨櫃運價、船舶融資業
【keywords】shipping stocks; shipbuilding; container rates; shipping loans
航運股市近期的波動引發了市場的廣泛關注，特別是在全球股市屢創新高的背景下，航運股票的表現尤為突出。然而，隨著美聯儲利率政策、中美貿易緊張局勢以及地緣政治風險的增加，航運股在6月遭遇了顯著的回檔，這反映了市場的不確定性。在經營模式上，航運公司正逐漸從過去依賴高債務和資本支出的模式，轉向更靈活、可持續的策略，使其能夠更好地應對市場波動。
同時，造船業在經歷了訂單低迷後有所回升，新造船價格也略有上漲，但專家認為造船業不太可能回到2000年代的超級週期。儘管如此，全球造船市場的競爭日益激烈，各主要造船國也在技術和產能方面展開較量。
華爾街新高，航運股表現亮眼但仍被低估
記者和經濟學家應該謹慎做出股市預測。以格拉斯曼（James Glassman）和哈塞特（Kevin Hassett）在1999年出版的《道瓊36,000點》（Dow 36,000）一書為例，他們聲稱道瓊工業平均指數被低估了4倍。然而，這本書出版後不久，隨即發生了網路泡沫破裂、911事件和全球金融危機，使得他們的預測成為許多殘酷笑話的對象。
5月16日，華爾街道瓊工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）突破40,000點，創下歷史新高，此前一天，標普500指數（S&P 500）也首次突破5,300點，其中航運公司股票表現尤為突出。這些公司股票在過去幾年超越了標普500指數的表現，特別是大型航運股票的漲幅達到標普500指數的2到10倍。
《勞合船舶日報》（Lloyd’s List）評論指出，航運行業的繁榮並不僅僅是疫情期間的短期現象。自2022年以來，各類航運股票，包括油輪、乾散貨、貨櫃和液化石油氣（LPG）等，均有顯著上漲。2024年可能成為自2000年代中期以來航運股票表現最好的一年。
航運公司過去的經營模式高度依賴週期性收入、巨額資本支出和高債務水平，但這種模式如今已被更靈活的策略取代。新的經營模式注重降低債務、減少資本支出、實現可持續的股息支付以及在股價低於淨資產價值時進行股票回購。這些變化使得航運公司能夠更好地應對市場波動。
對於控制航運公司的家族和私募股權公司來說，他們在航運行業的投資回報相當不錯，但對於機構投資者和散戶投資者來說，航運行業仍不是一個非常吸引人的投資領域。
市場前景仍存在不確定性。根據本益比（Price-to-Earnings Ratio，PE Ratio）的標準計算方法，目前美國股票的整體估值被認為處於歷史上相對較高的水平，部分原因是受到大型科技公司的推動。高本益比通常表示投資者對未來收益增長的高期望，但也可能意味著股票被高估了。而歷史經驗表明，當市場過高估值時，容易出現突然回調。
此外，美聯儲（Federal Reserve）近期警告說，利率下調的可能性較低，這也可能影響市場情緒。對航運行業更具影響力的是近期美國政府宣布對中國進口產品加徵關稅。此舉引發了中美貿易緊張局勢升級的風險，可能對全球貿易造成影響。
然而，航運股與廣泛市場的相關性不高，這是吸引投資者的一個重要原因。在2000年代中期——航運股的真正黃金時期，當時這些股票的交易價格遠高於它們的淨資產價值（NAV），另一方面，雖然航運公司近幾年表現不錯，但大多數航運股的交易價格仍低於它們的淨資產價值。從過去的高估到現在的低估，顯示了航運股在不同時期的估值變化。
長期牛市後，航運股遭遇了「殘酷」的回檔
6月，受到超大型油輪（VLCC）費率走弱、利率預期降低、以哈停火傳聞和紅海重新開放的可能性等因素影響，船東股價遭遇打擊。
航運股票在過去1年和5年的表現都比整體股票市場要好得多。然而，6月航運股價格的全面下跌，對於航運股票投資者來說，情況變得艱難且令人擔憂。
現在的問題是：這只是暫時的波折還是更嚴重問題的開始？
航運投資者芬利理查森（Edward Finley-Richardson）表示，航運股票近期快速下跌的情形讓人感到驚訝。一般來說，股票市場的修正過程會比較緩慢和逐步，但這次的下跌速度比預期的要快得多。
Evercore ISI的航運分析師查佩爾（Jon Chappell）在一份客戶報告中表示：「第22週對所有行業的航運股來說都是殘酷的一週。」
《勞合船舶日報》研究了數個領域的航運股從5月31日收盤到6月11日午盤的變化。過去，航運股的表現輕鬆優於衡量大盤的指標，即追蹤標準普爾500（S&P 500）指數的SPY交易所交易基金。但6月，SPY的表現遠好於航運股。
有各種負面價格驅動因素在起作用。
超大型液化氣運輸船（VLGC）船東Dorian LPG的股票自5月底以來下跌了19%，部分原因與市場有關。克拉克森證券（Clarksons Securities）指出，第22週，VLGC的收益與前一週相比下降了27%。但其中一部分與市場無關：Dorian利用多年來股票價值的增長，於6月6日增發股票200萬股，新股發售壓低了價格。
停火決議使航運股下跌
在貨櫃運輸領域，儘管即期運價和貨櫃船租船費率仍在上漲，但以星航運（Zim）的股價自5月底至6月中旬下跌了8%。貨櫃船船東Danaos下跌了7%。
在以星的案例中，與Dorian一樣，有一個非市場因素在起作用：主要股東奧弗（Idan Ofer）利用胡塞武裝襲擊導致的價格上漲，出售了500萬股的次級股票，並且可能會再進一步出售另外500萬股。
另一個驅動因素是市場情緒。貨櫃航運和其他領域的股票因以色列與哈馬斯停火的傳聞而受到打擊。克拉克森證券報告稱，第22週的航運股票平均下跌5%，其中貨櫃航運股票下跌了9%。
克拉克森證券分析師莫克達爾（Frode Mørkedal）表示，聯合國的停火決議對這些股票產生了負面影響。停火可能無法阻止胡塞武裝對商船的襲擊，但如果局勢穩定，繞行非洲的航線結束，貨櫃船和成品油輪的收益可能會下降。
芬利理查森表示，股票在最新停火消息的影響下走低，包括油輪股票，但投資者中存在真正的分歧，有些人能看穿這種不斷重複的「狼來了」式的恐慌。在他所參與的投資者社群中，人們比以往更加確信紅海將成為一個巨大的有利因素，而且這種情況不會改變。股票下跌也有可能僅是因為部分投資者在獲得豐厚收益後選擇在高點賣出來鎖定其收益。
查佩爾表示，股票價格的疲弱主要歸因於有關以哈衝突潛在和平協議的新聞報導。然而問題在於，上週股票價格幾乎每天都在下跌，即使在6月10日出現了和平協議可能達成的希望，但在接下來幾天卻沒有進一步的進展。更糟的是，不清楚以色列與哈馬斯的協議是否會結束胡塞武裝的襲擊。事實上，在提出和平協議的同一週，胡塞武裝加劇了襲擊。
他提醒，投資者需要意識到市場情緒、股票的價格動力以及地緣政治事件都會影響航運股票的短期交易表現。然而，如果投資者打算基於這些因素進行交易，就必須專注於正確且有深度的新聞資訊，而不是僅僅依賴主流媒體所報導的那些頭條新聞。
VLCC運價走低打壓股市情緒
6月18日，原油油輪船東Frontline、International Seaways和Teekay Tankers的股價較5月底分別下跌14%、12%和11%；乾散貨船船東Genco、Star Bulk和Golden Ocean分別下跌10%、9%和9%；成品油輪船東Torm和Scorpio Tankers的跌幅最小，分別為7%和5%。
當被問及為什麼航運股票在6月初開始下降時，查佩爾告訴《勞合船舶日報》：「對於油輪來說，自本月初以來，運價明顯走弱。雖然不算疲弱，但確實走弱。所以，我相信這在這些股票中起了作用。」
芬利理查森認為，這次航運股票大幅下跌的主要原因是超大型油輪（VLCC）市場未能持續反彈。他說，投資者之前看好航運股票的收益，這不但推動了許多股票的上漲，價格也似乎已經達到了理想的高位。今年VLCC市場底部價格有所提升，但由於最近的石油輸出國家組織與盟國（OPEC+）公告，石油生產國將在第4季恢復供應，這表示第3季的市場需求可能仍會疲弱，從而影響了VLCC市場的預期表現。
根據克拉克森證券的資料，6月17日，非環保型VLCC的即期費率大幅下跌了41%，降至每天30,700美元。
芬利理查森認為，儘管VLCC市場只是眾多市場中的一個，而其他一些市場也非常強勁，但我認為它在某種程度上影響了整個行業的情況。利率預期也可能抑制了航運股票相對於大盤的表現。
他說：「我個人的看法是，這在一定程度上與美聯儲的資料有關，由於數據似乎暗示未來利率可能會下降，導致投資者更傾向於投資那些能在未來長期內產生穩定現金流的資產，而不是短期收益。這同時也意味著，航運股票的即時現金收益不再像之前那樣具有吸引力。」
他進一步表示，最近週期性股票受到打擊，而像蘋果這樣的科技巨頭股票表現非常強勁，兩者之間可能並非巧合，而是市場資金從週期性股票中撤出轉投的結果。
航運股表現仍強於整體市場
儘管航運股票在2024年6月出現了大幅下跌，但從長期投資的角度來看，其回報率仍然優於整體市場。截至5月，航運股票在過去5年內的表現大幅超過了SPDR標普500指數ETF（SPY）的表現。即使本月有所回落，它們在過去一年的整體漲幅仍遠高於SPY。SPY僅上漲26%，而Dorian的調整後價格同比上漲85%。
Teekay Tankers仍同比增長81%、Frontline增長76%；Scorpio增長77%、Torm增長71%；在乾散貨方面，Golden Ocean上漲了78%，Genco上漲了50%，Star Bulk上漲了42%；在貨櫃方面，以星航運仍同比增長48%，Danaos同比增長40%。
貨櫃運價走強重振亞洲航運股
聯合國加薩停火的決議在6月初一度動搖投資者信心，但由於貨櫃運費的持續上漲帶來的樂觀情緒，亞洲航運股在本月早些時候的損失後迅速反彈。
控制著世界第4大和亞洲最大貨櫃船隊的中遠海運控股公司的股價自6月17日以來持續上漲。6月20日，它們在上海和香港的收盤價均上漲了4%以上，其在香港上市的子公司東方海外（OOCL）也上漲了3%以上。同時，在台北上市的長榮海運、陽明海運和首爾上市的韓新遠洋（HMM）出現了類似的趨勢，分別上漲2%、2.3%和3.5%。
然而，這些股票的價格仍低於6月11日拋售前的高點。當時聯合國決議批准了美國支持的加薩停火提案，導致投資者因擔憂由紅海局勢推動的運費上漲可能很快失去動力而大規模拋售股票。
現在的股市上漲也正值中東緊張局勢顯示出進一步升級的跡象之際。以色列官員6月19日表示，以色列已準備好在黎巴嫩發動「全面戰爭」，批准了一項針對真主黨的軍事計畫，真主黨領導人納斯魯拉（Hassan Nasrallah）威脅要襲擊據稱被耶路撒冷用來訓練其軍隊的賽普勒斯基地。
克拉克森（Clarksons）分析師李成山（Chenshan Li）在中國舉行的一次行業會議上表示，隨著國際上各國之間的力量不再集中於少數幾個強國，地緣政治風險事件（即「黑天鵝事件」）可能會變得更頻繁。
總部位於上海的綜合證券研究諮詢機構申萬宏源研究（SWS Research）在其半年航運展望中認為，紅海改道的影響可能比2021年疫情的影響更大。該公司寫道，今日的供應鏈大多在全球化時代發展起來，由於基礎設施（如港口）的投資重點在於提高效率而非擴大物理容量，因此更容易受到疫情和戰爭的干擾。
銀行積極收購履約航運貸款
漢堡商業銀行（Hamburg Commercial，HCOB）從荷蘭銀行NIBC手中收購的價值十億美元的航運貸款組合，引發了多家銀行的激烈競標。這一結果顯示，對於希望在航運領域擴展業務的歐洲和國際銀行來說，航運貸款具有很高的吸引力。
這與10年前的情況完全相反。當時，在2008年金融危機後的行業低迷期，許多銀行將問題貸款以大幅折扣出售，並且除了「禿鷹基金」之外，鮮有買家問津。
漢堡商業銀行本身是由原陷入財務困境的國有銀行HSH Nordbank私有化後成立的，而HSH Nordbank正是因不良航運貸款而倒下的銀行。早在2018年，HSH Nordbank被迫以僅為票面價值40%的價格拋售了50億美元的不良行業貸款。
HCOB全球航運主管羅爾（Jan-Philipp Rohr）指出，隨著航運業再次盈利，自然會讓銀行家們對該行業更感興趣。因此，漢堡商業銀行積極收購NIBC的航運業務，認為其與目前現有業務高度契合。但他認為，目前要完全使歐洲銀行全面恢復過去那種大規模投資航運業的傳統做法還為時過早。
羅爾沒有透露漢堡商業銀行為收購NIBC支付的具體金額，但他確認，鑑於市場需求旺盛，價格相當可觀。他強調，現在與過去相比，航運貸款組合的質量有了顯著提高。這是因為當前這些貸款的主要借款人是過去幾年中經營良好的船東，他們的財務狀況和還款能力較強，因此貸款的風險更低。
羅爾說：「這個貸款組合中的所有貸款都在正常運作，沒有任何貸款出現拖欠或違約的情況，這與我們過去看到的那些涉及不良貸款的交易相比完全不同。我認為這對雙方來說都是一筆有利的交易。」
羅爾表示，對於那些因為某些原因想要出售或退出航運貸款業務的銀行來說，現在可能是一個好的時機，目前有許多其他銀行正在尋求增加它們在航運業的投資，因此可能會比較容易找到買家，並且能獲得不錯的價格。
NIBC的貸款組合由來自不同地區的客戶構成，這些客戶分布在斯堪地那維亞、英國、荷蘭和德國等地。這種地理上的多樣性增加了這個貸款組合對漢堡商業銀行的吸引力，因為它能夠補充該銀行在希臘的貸款業務，使其整體業務更加平衡和分散風險。
「這與我們現有的基礎完美匹配，沒有涉及集中化風險。」羅爾說。
截至去年年底，漢堡商業銀行的現有航運貸款組合規模為27億歐元（29億美元），包括貨櫃船、散貨船和油輪的融資。完成NIBC交易後，該組合將增至35億歐元（38億美元）。羅爾補充說，這一數字可能會進一步增長，該行的目標是在2024年新增13億歐元的新貸款。
漢堡商業銀行目前對航運貸款的需求依然強勁，並且對進行更多新業務持開放態度。他們也有足夠的資金來支持這些新業務。羅爾認為，目前的航運市場狀況非常好，一些航運公司正在出售資產並使用這些資金提前償還貸款，這種情況導致貸款組合的變動，使得他無法準確預測年終的貸款數字。
現在的問題是，那些曾被稱為「航運銀行」的競爭對手是否也持有相同的想法。曾經占主導地位的銀行如蘇格蘭皇家銀行（Royal Bank of Scotland）、挪威銀行Det Norske Bank、德意志銀行（Deutsche Bank）、德國商業銀行（Commerzbank）和德意志交通銀行（Deutsche VerkehrsBank）都已經基本退出航運市場。
對於那些希望為新造船融資的船東來說，目前的主要選擇是尋找中國和其他亞洲的租賃公司，這些公司有政府授權以確保本地造船廠的訂單。
除了德國復興信貸銀行（KfW）這一出口信貸機構外，德國銀行普遍遠離航運市場。然而，法國銀行最近在這一領域的動作引人注目。
法國巴黎銀行（BNP Paribas）的210億美元航運貸款總額使其成為該行業最大的貸款機構，而法國農業信貸銀行（Credit Agricole）則以150億美元的貸款總額排名第4。
羅爾表示，漢堡商業銀行更偏向於為已經存在的二手船隻提供融資，因為從新船訂單下達到實際交付通常需要2年時間，而在這段時間內，市場的未來走向存在很多不確定性，例如船舶市場的需求、運費水平、燃料價格等因素都可能在這段時間內發生變化，使新造船的投資風險更高。此外，技術風險加劇了這種情況，因為目前還沒有人確定哪種引擎和燃料配置是最好的選擇。
歐洲的貸款機構在航運市場中仍然有足夠的發展空間，但關鍵問題在於銀行願意為哪些資產類別提供融資。羅爾認為，航運市場的規模足夠大，足以讓所有參與的銀行共存，因此銀行之間不會激烈爭奪市占率。然而，銀行在提供貸款時，仍然會關注保持一定的貸款總額，並確保資產負債表上持有的風險是合適和可控的。
新造船價格微升，但造船業不會回到2000年代的超級週期
2024年上半年，新商船的訂單數量顯著增加，尤其是在乾散貨和油輪領域，它們的業務在經歷了一段時間的訂單低迷後有所回升。然而，儘管有關新造船超級週期的討論甚囂塵上，但大多數造船商似乎無法在沒有政府支持的情況下營運。
與此同時，造船業目前正面臨包括勞動力短缺和美元升值在內的嚴峻挑戰，而隨著市場對替代燃料新船的需求逐漸增加，造船業在應對這些挑戰時變得更加困難。
BRS高級分析師阿波斯托盧（Tamara Apostolou）告訴《勞合船舶日報》（Lloyd’s List）：「造船業是一種勞動密集的行業，吸引勞動力本身就是個重大挑戰，勞動成本也在上升。」
據BRS稱，亞洲的主要造船廠，尤其是韓國的造船廠，一直在從泰國和菲律賓等國家進口勞動力，但由於存在語言上的溝通障礙，以及長期工作的當地員工對引進外來勞動力的不滿，過程並不算順利。
主要造船國的當地貨幣貶值也是一個挑戰，這導致進口原材料的通脹增加，進一步壓縮了利潤率。
阿波斯托盧表示，造船廠的產能並沒有大幅增加以滿足需求，這可能會導致交付延遲增加，此外，隨著許多燃料減排措施的採用以及對替代燃料船舶設計需求的增加，船舶變得更加複雜，除非這些造船廠能夠通過提升生產效率來應對這些挑戰，否則交付延遲的情況可能會更加普遍。
到目前為止，原油和成品油輪的新造船合約在2024年訂單中所占比例最大。據《勞合船舶日報》追蹤的資料，按船舶艘數計算，約35%的訂單是由油輪業提供的。
阿波斯托盧說：「展望今年下半年，預計訂單活動將來自遠期運價收益信號較高的船舶類型。目前增長潛力最大的似乎是油輪，由於這一領域的長期租船市場變得更加活躍，這使得投資於新造油輪變得更加具有吸引力。然而BRS評估，由於2028年下半年之前的新造船空位有限，任何較早的船塢空位都將以溢價價格出售。這表明，未來的需求可能來自於那些過去幾年投資較少的小型船舶和利基市場，如雙燃料支線貨櫃船和化學品油輪等，這些領域在短期內還有增加造船產能的潛力。」
新造船價格自疫情前水準以來平均上漲了40%，但液化天然氣行業除外，其造價仍未達到2006～2008年訂單超級週期的高度。在那段期間，海岬型散貨船新造船價格達到1.2億美元的峰值，但現在，傳統燃料海岬型船的價格約為7,000萬美元。
BRS強調，頂級的日本和韓國造船廠在價值上領先於產量，韓國在資本密集型的液化天然氣船建造領域仍然處於領先地位。而中國的造船廠雖然也在LNG領域有所進展，但其主要訂單還是來自傳統航運領運，這些類型的船舶建造價值相對較低，利潤相對不如LNG船高。
阿波斯托盧表示：「儘管過去10年造船廠進行了整合，並且過去3年新訂單激增，但價格仍未達到此前超級週期的高峰。與2006年至2008年相比，目前的新船訂單數相對於船舶交付量來說明顯較少。若按載重噸計算，在2006年～2008年期間的全球訂單數量平均是實際交付船舶數量的2倍，而2007年更是達到交付量的3倍。」
她認為，上一個造船超級週期的訂單激增主要是由散貨船的高需求所推動，當時，新訂單的數量遠遠超過了造船廠的生產能力，這給造船業帶來了很大的壓力。而現在，各航運領域的訂單量大約是造船廠實際交付量的1.5倍，這可能是造船廠價格上漲空間較小的一個根本原因。
由於一線船廠的訂單已經排到至少2027年，市場需求正在轉向二線中國船廠。這些二線船廠具備強大的價格競爭力，尤其是在中程油輪建造領域，傳統上這個領域是由韓國船廠主導的。而隨著二線船廠在油輪建造領域的崛起，新造油輪的價格難以進一步上升。
阿波斯托盧表示：「二線船廠的價格競爭力正在逐步提高，縮小了與一線船廠間的價差。因此近期許多造船訂單流向了成本較低的中國二線船廠，這可能導致在中期內一線造船廠的新造船合約價格不會受到太大影響。」
而隨著訂單超級週期之後的大量新造船交付，也意味市場上會出現許多可供使用的二手船，讓原本可能打算訂購新船的船東，多了購買二手船的選擇，不必等待新船建造完成。阿波斯托盧表示，二手船舶市場為船東提供了一個能夠迅速獲得高收益的機會。
阿波斯托盧表示，如果要讓新造船的價格接近之前超級週期時的高點，需要大幅增加新造船的訂單量，或者在訂單中增加雙燃料船舶的比例，因為這些技術更複雜、更昂貴的船舶需求增加會導致整體新造船價格水準逐步上升，從而使價格曲線出現結構性的上漲。
美國政府和歐盟越來越擔心中國在造船業的主導地位。阿波斯托盧認為，在採取任何潛在行動之前，美國對中國造船行為的調查需要一些時間。
她認為，鑒於中國在這個行業中的競爭優勢，短期內很難通過潛在的保護主義政策（例如徵收關稅）來削弱，如果發生這種情況，將對貿易造成通脹壓力，因此立即採取行動的可能性很低。
與此同時，韓國政府宣布了一系列針對其造船業的財政支持計畫。
6月18日，韓國政府確認將在未來4年內提供108億美元的資金，用於支付「退款保證」，以維持韓國作為世界第2大造船國的地位。鑒於勞動力短缺和造船生產的其他壓力導致交貨延遲的風險越來越大，這樣的措施可能會讓韓國納稅人付出高昂的代價。儘管如此，這表明韓國政府願意為其最具戰略意義的產業之一提供支持。
相對於韓國政府推出政策支持造船業，如今新型高科技船舶的需求正在增加，美國和歐洲的政府可能會對1980年代和1990年代取消對各自商船業的補貼的決定感到遺憾。
參考文獻
- Lloyd’s List: Wall Street may be overvalued. That doesn’t mean shipping equities are, Lloyd’s List 17 May 2024
- Greg Miller: Shipping stocks suffer ‘brutal’ pullback in June after long bull run, Lloyd’s List 18 Jun 2024
- Cichen Shen: Container rate strength revives Asian shipping stocks, Lloyd’s List 20 Jun 2024
- David Osler: Banks actively looking to buy performing shipping loans, HCOB confirms, Lloyd’s List 25 Jun 2024
- Rob Willmington: Shipbuilding: Newbuilding prices edge up but no return to 2000s-style supercycle, Lloyd’s List 21 Jun 2024
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