Is Maersk on the roller coaster?
呂周、徐劍華
【關鍵字】馬士基、斯維澤、貨櫃航運市場
【keywords】Maersk; Svitzer; container shipping market
馬士基利用過去3年疫情期間賺取的大量現金，做了許多投資，但現狀已然改變，貨櫃航運業正面臨自2016年以來最嚴重的下滑。馬士基在2023年第4季陷入虧損後，著手計畫暫停其股票回購計畫並剝離其拖船業務，以應對市場挑戰。即便如此，該公司仍重申其朝向整合物流轉型的立場，以及邁向淨零排碳目標的決心。
疫情期間收穫大量現金
年初，馬士基管理層宣布，公司將暫停股票回購計畫，並將股息削減88%，這標誌著以管理和調配巨額過剩資本為航運公司高管團隊首要任務的時代已經結束。公告後，馬士基的股價隨即下跌了約16%。如今，該公司在疫情期間的輝煌已經真正結束，現在該回顧一下馬士基在其利潤以數十億計湧入時，將手上的現金做了怎麼樣的投資了。
在新冠疫情期間，貨物需求激增、運輸能力緊縮、物流基礎設施不堪重負，各種運輸方式的運力提供商都大賺了一筆。丹麥貨櫃航運巨頭、目前世界第2大船公司馬士基也不例外：當跨太平洋即期運價在某些情況下超過20,000美元／FEU時，馬士基獲得了歷史性的暴利。
隨著貨櫃運價攀升，馬士基的利潤也隨之增加。回顧2017年，馬士基虧損11億美元；2018年運輸業勢頭強勁，馬士基創造了32億美元的總利潤；2019年，馬士基虧損了4,400萬美元。在此之後，新冠疫情襲來。2020年的利潤總額為29億美元，這一年的營運受到干擾，包括停航、船舶擱淺和港口關閉。2021年，因為收穫了一整年的高即期運價和合約業務的重新定價，馬士基的盈利躍升至180億美元；2022年，利潤達到290億美元的峰值。但隨著需求的減少，價格也迅速回落。2023年，馬士基僅創造了39億美元的利潤，現在該公司表示對其盈利能力感到擔憂。
自2016年至2022年擔任馬士基前首席執行長的施索仁（Søren Skou），以及從2023年1月起接手職務的現任執行長柯文勝（Vincent Clerc），皆面臨著貨櫃航運公司史上獨一無二的挑戰：如何將數十億美元的超額利潤進行有效投資，為股東賺取可觀的回報。然而坦白地說，這些高管們並不習慣於這樣的處境，根據麥肯錫（McKinsey）的報告，貨櫃航運業在幾十年以來都處於資本消耗的狀態，很難有大量的閒置資金可以自由運用。
這些利潤對航運公司而言究竟有多大、多難得一見？以馬士基盈利約30億美元的2018年為例，假設那年是疫情前的「豐年」，若以同樣盈利程度，馬士基在2021年和2022年每年也賺取30億美元，2年的總利潤將是60億美元。但實際上，疫情期間的「爆富」使其利潤總額高達470億美元，減去我們假設的正常豐年狀態的60億美元，這2年期間達到了410億美元的「超額」利潤。
對於一個重資產的運輸服務提供者來說，大多數高管可能會通過購買更多資產、擴大更多市場占有率以及在最盈利的重要航線上提高密度來消耗這筆錢。問題是，貨櫃航運業多年來一直存在著運力過剩的結構性問題。大型貨櫃船的營運成本較低且盈利能力更強，因此小型船舶往往會被大型船舶取代。使用資金來購買大型船舶只是業界的普遍趨勢。
亞洲的國營企業如中遠海運（COSCO）的船舶訂單受到中國政府的控制，除了可以促進國內的造船業發展，也能透過補貼來支持其出口經濟。雖然這種做法對中國自身可能有利，卻可能對全球貨櫃航運市場造成干擾，因為其他的航運公司通常靠收取運輸服務的費用來賺錢，如果市場上有企業因為獲得政府的特殊幫助而占有不公平的優勢，那麼其他正常運作的公司就難以在市場上公平競爭，從而賺取應有的利潤。
因此，馬士基高管面臨的關鍵問題是如何利用410億美元的超額利潤，而不增加其貨櫃船隊的規模。這個挑戰並非馬士基獨有，所有貨櫃航運公司都面臨著相同的問題，只是現金儲備和船隊的規模不同。
解決辦法有3個方面：讓現金餘額增加，將現金返還給股東，並投資於大型收購戰略，尤其是利潤率相對海運貨櫃運輸更高的內陸物流業務。
首先是現金：從2016年到2020年，馬士基的資產負債表上大約有30億到40億美元的現金，但到了2022年第1季，馬士基的現金儲備已增加至121億美元。
馬士基向股東返還了前所未有的大量現金。該公司宣布了一項120億美元的股票回購計畫，從2022年到2025年平均每年回購30億美元的股票。股息支出也大幅增加：2020年，馬士基每股支付0.07美元，總計約5.2億美元的股息。2021年，這一數字翻了一倍多，達到每股0.16美元，總計11億美元。2022年和2023年，股息支付分別增至每股1.30美元和69億美元，以及每股2.20美元和109億美元。
因此，在疫情高峰的2年間，馬士基以股票回購和分紅的形式向股東返還了約240億美元。然而從另一個角度來看，這也顯示了馬士基的管理團隊缺乏足夠好的投資策略，只能選擇將資金直接返還給股東，而不是投資於可能帶來長期增長和收益的業務活動中。
2022年，馬士基斥資約59億美元進行了3項重大收購。5月，馬士基斥資17億美元收購了美國第三方物流提供商Pilot Freight Services，該公司擁有龐大的航空貨運代理業務和廣泛的仲介卡車貨運網路，使馬士基在美國內陸物流產業足跡擴大了一倍多；6月，馬士基以6.44億美元收購了德國貨運代理商Senator International；8月，馬士基繼續以36億美元收購了總部位於香港、在亞洲擁有223個倉庫的電子商務提供商利豐物流（LF Logistics）。
這些收購行為符合馬士基作為全球、模式不拘一格的物流服務整合商追求市場份額的整體策略，不過這些交易是否恰逢其時或定價合理，還有待觀察。比如，馬士基的「物流與服務」部門收入從2022年第4季的41.8億美元峰值下降到2023年第4季的35.4億美元，雖然在全球範圍內各類貨運費率的普遍下降的環境下，這一結果是合理且可預見的，但這也引發了外界質疑馬士基是否在市場頂峰時期過高地估價並購買了物流資產，而這些資產未來的盈利能力可能無法支持當初的購買價格。
不過，在回顧馬士基公司疫情期間的財務狀況時可以看出，在當時的狀況下，就算擁有大量現金，且在市場上有收購的機會，馬士基實際上沒有太多選擇空間去考慮其他方式來使用這些資金，它必須利用手頭的資金進行大筆的投資，特別是在內陸物流領域的收購。此外，根據物流新聞媒體FreightWaves的消息，馬士基原本想進行一些價值很高的交易，但因為2022年和2023年貨運市場狀況變差而未能成交。
馬士基的股價在2022年1月達到約每股18.40美元的高點，此後股價下跌了一半。2月13日，馬士基在哥本哈根交易所的納斯達克股價為每股7.70美元。
從疫情開始到現在，馬士基公司的收入和利潤已經經歷了一個完整的變化週期，但這個過程還沒有完全結束。接下來要觀察的是，當貨運市場迎來另一個週期性高峰時，馬士基的物流和服務部門能否提高公司的營運效率和盈利能力。如果施索仁之前所做的策略和投資決策成功，馬士基的盈利狀況應該會超越疫情期間，達到更高的水準。
APMT投資建設密西西比河上的貨櫃設施
馬士基旗下貨櫃碼頭公司APM Terminals（APMT）與普拉克明港（Plaquemines）達成了初步協議。APMT計畫在路易斯安那州的密西西比河、紐奧良港以南約20英里處，投資5億美元建立一個新貨櫃碼頭，以吸引大型貨櫃船掛靠。
根據這份協議，普拉克明港將把土地至少租給APMT 30年，起始階段的建設將開發200英畝，建設一個含有碼頭鐵路的貨櫃碼頭，以及一個能處理14,000TEU船隻的泊位。協議也包括將碼頭和其他物流活動擴展至900英畝的選擇權。
這塊土地位於普拉克明郡西岸，距密西西比河口約50海里，這裡是河流與墨西哥灣相遇的地方。APMT高級投資顧問拉加伊（Wim Lagaay）表示，這片綠地地段有潛力發展成為美國的大型船隻進口門戶之一。APMT計畫從零開始建設，整合先進技術和可持續發展策略，打造一個重視安全、效率和生產力的現代物流中心。
普拉克明港的執行董事蒂洛森（Charles D. Tillotson）表示，新貨櫃碼頭近密西西比河河口的地理和戰略優勢，這將使普拉克明成為「路易斯安那州的門戶港」，為當地帶來新的商業機會。
此項目屬於紐奧良港正在進行的路易斯安那國際碼頭（Louisiana International Terminal）開發計畫的一部分，該計畫耗資18億美元，預計於2028年完工後，每年可處理200萬TEU和超大型貨櫃船。
紐奧良港最近獲得了7,377萬美元的聯邦撥款，以推進路易斯安那國際碼頭項目的第1期建設。該項目由美國最大的碼頭營運商Ports America和地中海航運期下碼頭營運商Terminal Investment Ltd合作，雙方已承諾為路易斯安那國際碼頭提供8億美元的資金。
APMT和普拉克明港於2021年首次簽署意向書以開發新貨櫃設施，當時他們宣布會有外部的投資者來資助這個新港口的建設，然而，由於預期的外部投資者並沒有出現，現在的計畫只涉及APMT和普拉克明港兩方。
APMT預計最初將投資5億美元於碼頭基礎設施，由私人資金提供，但並未透露該項目資金的來源。
普拉克明港將成為APMT在美國營運的第5個碼頭，全球第64個。APMT總部位於荷蘭，是馬士基集團的子公司。該公司在38個國家營運，擁有22,000名員工，在2022年，APMT的設施共處理了30,000次船隻的靠泊。
淨零排放目標獲科學基礎減量目標倡議驗證
馬士基2030年和2040年減排目標已通過獨立機構科學基礎減量目標倡議（Science Based Targets initiative，SBTi）的驗證，成為首家其目標符合聯合國《巴黎協定》條款，將全球變暖控制在1.5°C的大型航運公司。
馬士基已設定於2040年達成淨零排放的目標――到2040年把範疇1（Scope 1）和範疇2（Scope 2）的排放量削減96%，同時將範疇3（Scope 3）的排放量減少90%。這些減排目標的起始年份設定為2022年，馬士基在規劃這些目標時，遵循了SBTi的要求，考量了整個產品生命週期內的排放量。
為了實現這一目標，該公司計畫到2030年將其直接排放（即範疇1）減少35%，並將間接排放（即範疇2）減少到零。此外，馬士基還計畫在2030年將其供應鏈排放（即範疇3）減少22%。
馬士基在聲明中表示：「經過一段時間的等待，SBTi於2022年末發布了海運業的行業框架，我們在2023年進行了廣泛的工作，準備並提交了2030年和2040年的目標。這些目標已成功地被SBTi驗證為航運行業的首例，使我們得以履行我們對公眾的承諾，實現經外部驗證的排放減少目標。」
為符合SBTi的標準，馬士基重新計算了2022年的溫室氣體排放總量，更新後的數字為8,290萬噸，比之前計算的7,950萬噸高出4%。
馬士基指出，SBTi驗證的減排目標與他們先前為各業務部門設定的子目標沒有直接關係。相比於疫情前的2年，2022年的數據更能準確反映公司的實際營運狀況和排放水準，因此以2022年作為參考和計算起點，更有助於確定更真實和有效的減排目標。此外，設定2022年為基準年也使得馬士基能夠將其最近的收購活動納入基準計算之中一起評估。
馬士基表示，SBTi的目標是絕對減排量，而不是相對減排目標。
馬士基說：「我們為整個集團的範疇1、2和3排放設定了具體目標，對於某些特定的營運活動和溫室氣體排放來源還設定了具體的子目標。尤其在海洋運輸方面，馬士基特別考慮了海運行業通用的規範和指南，以確保目標與行業的整體標準和期望保持一致。」
馬士基近42%的溫室氣體排放屬於範疇1，其中航運業務中的燃料使用占92%，而範疇3排放占近58%。範疇2排放占比不到1%。
該公司的脫碳策略主要依靠提高燃料效率和轉向綠色燃料。自2023年夏天以來，馬士基接收了2艘雙燃料甲醇貨櫃船。
馬士基將其船隊的能源效率營運指數（EEOI）從2022年的13降至2023年創紀錄的低點11.68，這得益於公司在自有船舶和定期租賃船舶上使用了新的和改進的螺旋槳、球形艏、岸電設施等效率技術，並且使用了第2代生質柴油來減少排放。
SBTi先前驗證了日本郵船公司（NYK Line）、川崎汽船（K Line）和禮諾航運（Höegh Autoliners）等航運公司的減排目標，這些目標要求將全球升溫控制在2°C或低於2°C的範圍內，但自SBTi更新其標準使之與2015年聯合國氣候變化框架公約（UNFCCC）巴黎協定中的目標一致後，該組織如今不再接受不符合1.5°C升溫限制的目標。
至於其他航運公司方面，達飛海運和華輪威爾森航運（Wallenius Wilhelmsen）在設定SBTi驗證目標方面似乎遇到困難，在承諾制定目標後的2年內未能實現。而長榮航運、克羅利海事（Crowley Maritime）和荷蘭油輪公司Stolt Tankers等公司也已承諾設定經SBTi驗證的目標。
2024年，馬士基將在「不景氣」的市場中陷入困境
馬士基2023年第4季的EBIT為-5.37億美元，較前年同期的51億美元大幅下滑，收入也從178億美元下降至117億美元。
其全年利潤為39億美元，僅為2022年創紀錄的293億美元的13.3%。
馬士基的收入下降了，主要原因是裝載貨物的運費收入降低了49%，且運價下降了50%。雖然裝載量有11%的增長，但這僅在一定程度上抵消了收入的減少。馬士基指出，與第3季相比，其海運業務的收入減少了7.17億美元，下降了9.1%。
馬士基首席執行長柯文勝說：「在新冠疫情期間引發的市場繁榮之後，去年是一個『過渡』年。儘管情況發生了重大變化，但我們仍取得了穩健的財務業績，我們已做好準備應對2024年的預期不利因素。通過及早採取果斷措施，實施嚴格的成本管理，我們適應了新的現實。我們需要看到物流業務取得進一步進展，以與我們的目標保持一致，同時繼續推進轉型，增強我們的競爭力。」
這些措施包括通過停止股票回購計畫向股東返還資金來鞏固財務狀況，以及將其拖船服務公司斯維澤（Svitzer）分拆為一家獨立公司，並在哥本哈根納斯達克上市。股份將按比例分配給馬士基股東。
馬士基說：「在對斯維澤的不同方案進行評估後，我們得出結論：將斯維澤作為一個獨立的上市實體，是對公司和馬士基股東創造長期價值的最佳選擇。」
馬士基預計，未來一年的盈利仍將為負，最壞情況為負50億美元。馬士基表示，公司將按照2.5%～4.5%的預期市場增長率增長，但遠洋運輸領域將面臨運力供給嚴重過剩的挑戰。
柯文勝說：「目前的市場仍然是一個運量強勁的市場，雖然紅海危機造成了直接的運力限制和暫時的運價上漲，但最終運力供過於求將導致價格壓力並影響我們的業績。持續的航運干擾和市場波動強調了供應鏈彈性的重要性，進一步證實了馬士基的綜合物流發展道路是為我們的客戶對挑戰進行有效管理的正確選擇。」
馬士基股價下跌，但信用評級上升
馬士基在2月發布的全年業績報告中宣布了停止股票回購計畫的決定，此前公司已於去年警告該計畫正在審查中。第1次公告後，馬士基股價下跌至2020年的水準，而第2次公告對其股價也產生了類似影響。第7週時，馬士基的股價為每股10,755丹麥克朗（1,544美元），較前一週下跌了16%。該公司的股價自2022年疫情帶動的高峰以來已經蒸發了超過一半的價值。
德魯里（Drewry）股票研究分析師尼蘭詹（Aditi Niranjan）說：「馬士基的財務業績符合公司的指導意見。然而，公司決定通過暫停股票回購和削減現金分紅來減少對股東的回報，導致股價下跌。」
股票回購計畫本應持續到2024年5月，預計回購價值16億美元的股票，但只完成了一半左右。
法國航運分析機構Alphaliner的分析師說，馬士基的股票回購計畫的狀況被看作是評估其財務健康狀態的一個重要指標。當馬士基考慮推遲股票回購來保留現金時，投資者對這一決策有了負面的看法，因為他們認為這可能意味著公司面臨財務壓力。
儘管如此，信用評級公司穆迪（Moody’s）在2月7日時將馬士基的長期和中期信用評級從Baa2上調至Baa1，並將展望從積極改為穩定。穆迪的首席分析師哈利德（Daniel Harlid）表示，馬士基有足夠的緩衝來應對接下來2年貨櫃航運業高度不可預測的市場環境。他認為，儘管至少到2025年貨櫃航運業將面臨顯著的過剩能力，馬士基的信貸指標仍符合Baa1的評級。
穆迪表示，紅海局勢將提升航運公司2024年第1季的收益，不過從第2季開始隨著運價下降，收益將有所回落。預計未來2年將是馬士基等航運公司自2016年經濟下滑以來最疲軟的時期。
儘管如此，穆迪仍認為馬士基在創紀錄的收益期間積累的強勁資產負債表將幫助它渡過難關。
穆迪表示，與疫情前相比，馬士基目前的現金流量或財務緩衝處於歷史高位，且與同行業的其他公司相比，馬士基預計在未來3年的固定資本支出相對較低，因此關鍵的信用指標仍將對應於穩固的Baa1評級。
雖然馬士基公司的海運部門的EBIT到2025年前可能是負數，但該公司與赫伯羅德的「雙子合作」（Gemini Cooperation）將採「軸輻式網絡」（Hub-and-Spoke Network）模式，這一策略有可能會提高其海運和碼頭業務的盈利能力。
分拆拖船業務作為獨立公司上市
業內的龍頭拖船公司斯維澤（Svitzer）在4月結束後，將從馬士基公司分離出來，成為在哥本哈根納斯達克上市的獨立公司。這雖然不是它第一次獨立營運，但在馬士基旗下的時間占其200年歷史的4分之1。在這段時間裡，斯維澤從一家丹麥小公司發展成國際企業，以及全球最大的港口與碼頭拖船營運商。
首席執行長尼勞斯（Kasper Nilaus）在接受《勞合船舶日報》採訪時說：「我們很高興能在馬士基旗下，也獲得了很多好處，但我們已經準備好自力更生。我們已經這樣做了100多年，現在準備再次這樣做。」
馬士基為了削減成本並專注於其貨櫃整合的核心業務，決定將斯維澤分拆出來。但尼勞斯對這一決定感到滿意。
尼勞斯表示，斯維澤原本作為馬士基集團的一部分，擁有馬士基的大量股東和相同的董事會。而當斯維澤將作為一家獨立的拖船和海事服務公司上市後，這樣的變化可以讓斯維澤更加專注於對自己有利的事務，並以最佳的方式定位自己，從而延續其悠久的歷史並在未來取得成功。
不過這也意味著斯維澤將面臨更多審查，與馬士基的航運、物流和碼頭業務相比，斯維澤一直是一個相對較小的業務部門。但尼勞斯認為，斯維澤的業務穩定且具自身優勢，不會像航運的其他部門那樣受到週期性波動的影響。
尼勞斯說：「我們在37個國家開展業務，在141個港口從事港口拖輪業務，並與40個碼頭簽訂了直接合約。我們的業務涉及貨櫃、石油、郵輪和汽車運輸船等領域，客戶、合約類型和地理分布也非常多樣化。將這些因素綜合考慮，我們擁有一個非常穩定的業務模式。」
一個行業領域或一個區域的衰退往往會被另一個領域或區域的上升所平衡，從而帶來更穩定的業績。對於習慣了航運業暴漲暴跌的投資者來說，這可能是一種變化，但尼勞斯對此早有準備。
尼勞斯說：「為了讓股市瞭解我們，我們需要讓投資者和分析師瞭解我們。我們不是傳統的航運業務公司。我們的業務領域沒有週期性。它是穩定的。我們是港口基礎設施的一部分。這意味著我們有更穩定的回報。在過去的5年裡，我們一直保持著良好的穩定增長，並且我們能夠預計這種情況將繼續下去。」
斯維澤在離開馬士基之前獨立發布的2023年年度報告顯示，自2019年以來，該公司一直保持著緩慢而穩定的增長模式，與貨櫃航運業爆炸式增長和驟降的週期性特徵形成鮮明對比。
在過去3年中，其收入從47億丹麥克朗（6.83億美元）增長到58億丹麥克朗，稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）從14億丹麥克朗增長到17億丹麥克朗。
尼勞斯說：「我們的港口拖船業務實現了穩健的基本增長，能夠隨著通脹提高價格，我們的碼頭拖船業務也實現了增長。我們還簽署了重要的新的碼頭拖船合約。這意味著我們有一個強大的基礎業務，雖然不會出現像其他行業收入突然激增的情況，但會繼續以每年約3.5%～5%的速度與市場同步增長。」
基礎設施模式還體現在斯維澤的分紅政策中，其目標是每年向投資者返還40%～60%的利潤。「我們的價值主張是，作為一個與市場增長並支付健康股息的基礎設施股票，如果你看重穩定性，斯維澤是一個理想的選擇。」尼勞斯說。
尼勞斯補充，公司的現金流充足，能夠支付股息和進行未來的投資。如果公司遇到重大的增長機會，可能會考慮增加貸款或向市場籌集資金，但這種融資行為將保持謹慎。不過就目前的預測而言，公司的現有現金流就足以應對預期的財務需求。」
脫碳是斯維澤需要投資的一個領域。公司的目標是到2030年減排50%，到2040年實現碳中和。尼勞斯說，公司自2020年以來已將排放量減少了近4分之1，部分原因是使用生質燃料，部分是通過優化船舶營運實現的。
斯維澤擁有自己的港口監控工具，可以追蹤作業船舶的動向，掌控其作業速度和部署時間。公司還致力於優化拖船的設備和引擎。尼勞斯說：「我們儘量降低消耗，提高引擎的運行效率。」
不過，燃料的脫碳將是最大的挑戰。
尼勞斯認為甲醇可能是拖船行業最理想的燃料選項。但他也指出拖船行業面臨獨特的挑戰，即需要確保在所有營運港口都能獲得這種燃料。這意味著，不僅是在主要航線上，即使是在像安哥拉和倫敦這樣的地方，甲醇燃料也必須隨時可用，以支持拖船的日常運營。
隨著電池技術容量的增加和成本的降低，電池技術也可能成為一個選項。尼勞斯說：「我們的拖船在泊位上花費很多時間。理論上，如果你有綠色岸電，你可以把它們接入電網。」但這也需要岸邊有電網基礎設施，這並非總能得到保證。
他說：「電池確實存在這種挑戰。我認為在中期內，電池無法單獨工作。目前，它們需要燃燒引擎作為後備，以應對需要額外動力的時刻。」
進一步數位化發展也在計畫之中，這同樣可以改善港口營運的排放。尼勞斯表示，在許多繁忙的港口中，包括航運公司、代理、起重機設施、拖船營運商和引航員等多個參與者共同作業，因此港口存在大量優化的可能性。通過改善這些不同參與者在港口的協作和操作，不僅可以節省成本和時間，還能降低環境排放。不過因為港口營運涉及許多複雜和動態的因素，斯維澤正在努力加強與港口當局和客戶的合作關係，以減少日程安排中的問題和提高透明度。
尼勞斯進一步強調了數位化的重要性，指出在當前資訊驅動的世界中，數位化將實現顯著的效率提升和成本節約。他表示：「在已數位化的地區，斯維澤已經實現了10%的燃料節約，這表明通過有效利用數據，公司能夠實現更高的營運效率。」
參考文獻
- John Paul Hampstead: Maersk had more cash than it knew what to do with — but not anymore, American Shipper, Feb 14, 2024
- Noi Mahoney: APM Terminals to invest $500M in container facility on the Mississippi, American Shipper, Jan 16, 2024
- Enes Tunagur: Maersk 2040 net zero target is first to be validated by Science-Based Targets Initiative, Lloyd’s List, Feb 08, 2024
- James Baker: Maersk slumps to loss in ‘difficult’ market, Lloyd’s List, Feb 08, 2024
- James Baker: Maersk gets rating upgrade as shares slide, Lloyd’s List, Feb 14, 2024
- James Baker: Svitzer prepares to go it alone, Lloyd’s List Feb 29, 2024
RSS訂閱