Container shipping faces bumpy path to normalisation
陸天麗、徐劍華
【關鍵字】貨櫃航運、航運股票、經濟復甦
【keywords】container shipping; shipping stocks; economic recovery
儘管市場低迷，貨櫃航運股仍跑贏大盤。貨櫃航運公司通過分紅支付了數十億美元的繁榮時期利潤。從房屋到船舶：中國的經濟形勢是一個充滿信心的故事。馬士基展望行業復甦緩慢。赫伯羅德航運公司首席執行長認為貨櫃航運走向正常化的道路崎嶇不平。
儘管市場低迷，貨櫃航運股仍跑贏大盤
今年上半年，貨櫃船船東Danaos和貨櫃航運公司美森輪船（Matson）的股價上漲了29%。
航運類股長期以來都有挑戰預期的傳統。2023年初，原油油輪和成品油輪的股價情緒高漲。「超級週期」這個詞隨處可見。全球燃料需求從新冠疫情中反彈，對俄羅斯的制裁擴大了航程，加上油輪訂單噸位與在役噸位的比例處於歷史低位，也推高了人們對這一領域的期望。
與此同時，乾散貨股也呈現上漲趨勢。與油輪一樣，乾散貨船訂單量異常稀少。從理論上來說，中國將從新冠疫情中迅速反彈，隨著時間的推移，乾散貨需求將增加。
另一方面，大量液化石油氣運輸船（LPG），即運輸丙烷的專用油輪，準備在2023年交付，這使年初對液化石油氣運輸股票的情緒變得黯淡。
貨櫃航運股的情緒甚至更糟：運價和船舶租賃價格暴跌，預期的經濟衰退將抑制未來的需求，訂單與現有船隊的比例高達30%，新造船的浪潮將從明年3月開始衝擊市場。
但是，進入2023年中期，航運股市的表現卻出乎意料，貨櫃航運股非但未如預期般下跌，反而是今年迄今為止在美國上市的行業中表現最好的。天然氣運輸一直位居第二。油輪股落後於貨櫃和天然氣運輸，而乾散貨股的平均表現最差。這一切都與年初的預期大相逕庭。
各航運股票相較於SPY的市場表現
FreightWaves分析了2022年12月30日至2023年7月17日，22支市值為4億美元以上的美國上市船東股票的調整後收盤價（根據股息進行了調整）。但排除了擁有海外利益的公司，以及在1月1日之後上市的大型船東。
將主要航運行業的表現（使用這些行業調查航運股的非市值加權平均值）與SPDR標普500指數ETF（NYSE：SPY）進行了比較，後者是美國股票市場中最具代表性和最廣泛交易的ETF之一，該基金的目標是追蹤標準普爾500指數（S&P 500 Index）的表現。
3月標誌著航運股的一個重大轉捩點。1月和2月，航運股表現優於大盤。自3月以來，航運股的平均表現不如市場，儘管不同細分市場的趨勢不同。
為了檢驗3月轉捩點的影響，將航運股票與年初至7月17日以及1月至2月和3月以後的SPY進行了比較。SPY在這3個時間段的百分比變化幾乎與標普500指數、道瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數這3個主要指數的平均值變化相同，這使SPY成為更廣泛市場的一個很好的代表。
事實上，一些航運股超越了SPDR標普500指數ETF。
液化石油氣運輸、中型原油油輪運輸和精選貨櫃航運股表現出色。
海運股不是「買入並持有」的投資。航運業是一個週期性很強的行業，這些股票需要市場時機。非業內人士長期持有航運股，通常要麼是等待週期性上漲的「買入等待」投資者，要麼是在週期下行時沒有賣出並坐擁虧損的「被套牢者」。
今年到目前為止，航運股的表現如何，從長遠來看又如何？
FreightWaves分析比較了一系列航運公司股票的價格變化與SPDR標普500指數ETF的表現，並使用全球金融市場分析平台Koyfin的資料（該數據考慮了股息支付的價格調整），觀察了今年迄今和過去4年中各個航運領域的價格變化，這段時間範圍包括了新冠疫情前的股票水準與當前水準。
比較結果顯示，在短期和長期內，一些航運股的表現都優於SPY。
貨櫃航運股票
今年許多航運股票的模式是：1月和2月上漲，3月至6月下跌，然後在今年夏天出現分歧，一些股票反彈，另一些則沒有。
貨櫃航運業前景黯淡，但是行業的股票表現卻出人意料。美森輪船的股票在行業排名中名列前茅。美森的股價自4月以來一直在上漲，漲幅是SPY的2倍多。美森在8月31日收盤時比年初上漲41%，而SPY同期僅上漲18%。
Danaos也跑贏了大盤指數，上漲27%。
排名墊底的是馬士基和以星航運，經分紅調整後，自年初至8月底分別下跌20%和30%。這些股票今年3月開始下跌，至今仍未恢復，遠遜於SPY。
儘管去年疫情影響結束後市場達到峰值，但大多數貨櫃航運股票仍在4年內超過標普500指數ETF。Koyfin的資料顯示，Danaos股價較2019年8月上漲832%。該公司的贊助商施特勞斯（John Coustas）持有的股票目前價值6.04億美元。
油輪股票
今年夏天，油輪股恢復了一些前進態勢，在7月和8月上半月一直上漲，然後在7月底回吐了部分漲幅。
領先的Overseas Shipholding Group（OSG）並沒有遵循典型的油輪股價模式。其股價全年穩步上漲；年初至7月上漲52%。OSG專注於瓊斯法案（Jones Act，美國沿海航運權）貿易，這是一個與其他上市油輪完全不同的市場。
其他擊敗SPY的油輪股——Frontline、Teekay Tankers和Nordic American Tankers。這3家公司都涉足中型油輪行業。
許多油輪股票在2023年的表現都比SPY糟糕。成品油輪股票處於底部。截至8月31日，Scorpio Tankers的調整後股價今年前8個月內下跌6%，Ardmore Shipping下跌14%。
從長期來看，過往4年來，頂級油輪的表現都優於標普500指數ETF。
由於COVID-19需求的影響，油輪股票在2020年下半年至2022年上半年的表現遠不如整體股市，但自那時以來已經彌補了損失。Koyfin的資料顯示，自2019年8月下旬以來，Teekay Tankers的調整後價格上漲了358%。
天然氣運輸股票
天然氣航運股分為2類：運送加壓液化石油氣（LPG），即丙烷和丁烷的專用油輪船東的股票，以及運送過冷液化天然氣（LNG）的油輪船東的股票。
液化石油氣運輸股在短期和長期都表現出色，以擁有大型天然氣運輸船的公司為首，這些船為大容量、長途液化石油氣貿易提供服務。巴拿馬運河的擁堵現在增加了大型天然氣運輸船的上行空間，造成了支援即期費率的供應端效率低下。
截至8月31日，挪威船東Avance Gas調整後的股價自年初以來上漲79%，是SPY漲幅的4倍多。BW LPG股價上漲70%，Dorian LPG股價上漲36%。
此前上市的液化天然氣運輸船船東大多已私有化。剩下的純液化天然氣運輸船船東之一是Flex LNG。另一家是CoolCo，由於上市時間較晚，該公司未被納入調查。Flex LNG的股票今年相對持平，今年截至8月底下跌了7%。
從4年來天然氣運輸股票的表現來看，Flex LNG排名第2，僅次於Avance Gas。自2019年8月下旬以來，天然氣運輸公司的股票表現是大盤基準的3到4倍，但Navigator Gas除外，該公司專門從事小型液化石油氣運輸公司，與SPY大致持平。
乾散貨股票
乾散貨股票一直是今年公開航運市場的落後者。
乾散貨運價在很大程度上受到中國經濟的影響。來自中國的消息繼續惡化。上市乾散貨股自3月以來一直在下跌，而且仍在下跌。
Koyfin的資料顯示，Golden Ocean調整後的股價跌幅最大，自年初至8月底下跌了16%。Eagle Bulk下跌12%，根科船務貿易（Genco Shipping）下跌11%，Star Bulk下跌9%。
乾散貨股票的長期圖表突出了市場時機的重要性。
中國的港口限制使乾散貨運輸能力在疫情期間陷入擁堵，從而推高了運價。乾散貨股票在2021年初至2022年年中期間大幅上漲。然而，由於去年下半年和2023年初至今的下跌，大多數乾散貨公司在過去4年來的表現整體都不如SPY。
看起來更長遠
從2019年8月底到今年8月底，幾隻航運股的表現好於更廣泛的股市指標，但這並不意味著它們是買入並持有的投資材料。它只與4年前各個航運部門在各自週期中的所處階段，以及其今天的位置有聞。
從長遠來看，在10年的時間範圍內，SPY的上漲速度是幾乎所有航運股的2倍多。
有2個例外：BW LPG調整後的股價在過去10年中上漲了162%，幾乎與SPY 175%的漲幅持平。自2013年8月下旬以來，美森輪船的調整後價格上漲了225%，成為10年來唯一一隻超過SPDR標普500指數ETF的航運股。
貨櫃航運公司通過分紅支付了數十億美元的繁榮時期利潤
赫伯羅德的分紅占2022年淨收入的68%，中遠的分紅占50%。
航運具有極強的週期性。像2021～2022年貨櫃航運經歷的繁榮非常罕見。對於許多長期的船東和營運商來說，他們的模式是：當回報率飆升時，他們會收回部分投資，同時保留足夠的現金以確保業務繼續運行，直到下一次繁榮期的到來。他們會謹慎管理這些利潤，避免在市場狀況惡化後過度揮霍這些收益。
這種多週期財富創造模式長期以來一直是私人油輪和乾散貨船東家族的支柱。貨櫃航運業——至少是其中的一部分——已經跟隨了他們的步伐。
貨櫃航運公司利用COVID-19時代的橫財來償還債務，投資節能型的新船，並擴大其公司投資組合。但他們也支付了數十億美元的分紅，用疫情帶來的利潤豐富了股東。一些航運公司將最近的收益中一大部分以股息的形式分配給了股東。
分紅與利潤的關係
赫伯羅德：世界第5大航運公司德國赫伯羅德已從COVID-19時代的利潤中支付了195億美元的分紅：2021年為7.47億美元，2022年為65.6億美元，今年5月為122億美元。赫伯羅德在2022年賺了179.6億美元；其最近的分紅占總分紅的68%。
赫伯羅德首席執行長哈本詹森（Rolf Habben Jansen）在季度視訊會議上表示：「我們支付了相當可觀的分紅，非常高的分紅，這是正確的，因為我們的投資者和股東在過去10年裡一直大力支持我們。」
Alpahliner表示，赫伯羅德的「巨額分紅」導致了「流動性的大幅下降」。該公司指出，赫伯羅德96%的股票由5家所有者控制：智利的智利南美（CSAV）、德國的德迅集團和HGV，以及卡達和沙烏地阿拉伯政府的投資基金。
馬士基：世界第2大航運公司丹麥馬士基在2021年、2022年和今年上半年分別支付了10億美元、68億美元和109億美元的分紅（與2022年利潤有關），COVID-19時期的分紅總額為187億美元。馬士基選擇支付2022年淨收入的37.5%作為分紅。
中遠海運：全球第4大航運公司中遠的最大股東由中國政府控制。中遠在2021年和2022年分別支付了76億元和593億元的分紅，分別相當於12億美元和88億美元。它在今年第1季支付了6,100萬美元。5月25日，該公司支付了223.7億元人民幣（31.7億美元）的2022年收益末期分紅，使其COVID-19時代的總分紅達到132億美元。與去年業績掛鉤的分紅相當於中遠淨利潤的50%。
以星航運：總部位於以色列的以星航運是世界第10大遠洋運輸公司，在2021年支付了5.41億美元的分紅，在2022年支付了33億美元，在4月支付了7.77億美元（與去年的利潤有關），COVID-19時期的分紅總額為46億美元。
以星航運的政策是支付年淨收入的30%～50%。該公司選擇以分紅形式支付2022年淨收入的44%。對於尋求分紅的以星航運股東來說，在可預見的未來，派對似乎已經結束了。根據現行分紅政策，不存在淨虧損的派息。
投資銀行Jefferies分析師諾克塔（Omar Nokta）在以星航運公布最新業績後，再次下調了對以星航運的展望。諾克塔現在預計以星航運今年將淨虧損5億美元，明年將淨虧損4.26億美元，2025年將淨虧損2.77億美元。
從房屋到船舶：中國的經濟形勢是一個充滿信心的故事
當中國公布2023年5%的經濟增長目標時，許多人認為北京的表現很溫和。事實證明，事實並非如此。
7月18日宣布的第2季6.3%的同比增長，表面上看起來似乎是值得尊敬的，但它沒有達到預期，去年同期的基數較低，當時中國最大的城市上海受到了臭名昭著的嚴厲封鎖的阻礙。這一結果也引發了人們對全年目標可能無法實現的更深層次的擔憂。
航運業，尤其是嚴重依賴世界最大大宗商品進口國的航運業，也不能免受疲軟情緒的影響。
一位來自一家大型國際公司的中國乾散貨買賣經紀人將船舶市場和中國房地產市場進行了類比。
這名經紀人表示：「2者的賣家都比買家多，如果賣家對報價猶豫不決，第2天他們可能無法獲得相同的價格。今年對我來說是2016年以來最艱難的一年。」
房地產是中國眾多難以復甦的行業之一。
6月的公寓銷售額比去年同期暴跌27%。恒大是中國第2大開發商，也是中國房地產市場困境的典型代表。恒大報告稱，截至2022年底，其債務進一步上升至約3,400億美元。
住房建設是鋼鐵需求的重要來源。對大宗商品的需求影響了煤炭和鐵礦石貿易的前景，而煤炭和鐵礦石正是乾散貨運輸的關鍵。
今年到7月中旬為止，中國的鐵礦石進口出乎意料地強勁，6月增長7.4%，推動了上半年7.7%的增長。據說，儘管利潤受到擠壓，下游鋼鐵需求季節性放緩，但國內鋼廠仍在保持生產力。
因此，海岬型船（Capesize）資本規模收益保持在每天10,000美元以上的健康水準。然而，黯淡的經濟前景引發了人們的擔憂。
船舶經紀公司Banchero Costa研究主管李瑞夫（Ralph Leszczynski）表示：「由於樂觀情緒，今年年初對中國的鐵礦石和煤炭進口激增。但我們可能會發現，今年上半年的進口過多。下半年的進口量可能會下降。」
穆迪（Moody’s）預計，如果消費復甦擴大，政府有更多的支持政策，中國今年的GDP將勉強達到北京5%的目標。這普遍呼應了其他經濟學家和分析師的觀點，他們要求釋放更多刺激措施的呼聲越來越高。
他們開始擔心，刺激經濟增長的資金可能太少、太晚，因為政策制定者似乎不願意增加債務，並冒著危及其經濟轉型戰略的風險。然而，過去的經驗表明，當期望值足夠低時，任何好消息都可以被視為好消息。
如果北京方面比預期的更加悲觀，那麼隨之而來的刺激措施可能會引發市場的強勁反彈。接下來的問題是，它能持續多久？歸根結底，這是一個關於自信的故事。
中國目前面臨的經濟難題被認為是多種因素共同作用的結果，包括海外需求疲軟、過去一年嚴厲的COVID-19規定、此前政府對網路平台和房地產等少數關鍵私營部門的打擊，以及與西方關係日益緊張。北京必須讓人們相信，它將尊重商業，恢復其嫺熟的外交手段，並為人民帶來更繁榮的生活。
這是一項艱巨的任務，但在完成之前，買家不太可能對船隻或房屋有可持續的胃口。
馬士基展望行業復甦緩慢
馬士基表示，隨著貨運量的減少和運力供給的增加，運價可能會繼續下降。事實證明，其物流部門對海運量的敏感性高於預期。馬士基成為一家綜合貨櫃物流公司的戰略本應消除海運業務的週期性，但其最新結果表明，這一理論尚未得到證明。
馬士基首席執行長柯文勝（Vincent Clerc）在公司第2季業績發布後的一次視訊會議上告訴分析師：「貨運量和運價環境如預期一樣發展，去庫存仍然是貨運量下降的驅動因素，這在我們所有部門的表現中都能感受到。在物流和服務業，這一正常化過程的影響比我們預期的更大，導致增長低於我們的預期，成本更高。這是一種我們正在糾正的過渡情況。」
前2個季度物流和服務業的趨勢一直延續到第2季。
柯文勝說：「零售和生活方式行業，特別是亞太和北美的零售和生活領域，仍然具有挑戰性，因為我們的業務與貨櫃航運有著密切的聯繫，與前幾年相比，貨櫃航運仍下降了2位數。這一調整對利潤的影響高於預期，也影響了利潤率。鑒於我們修正後的交易量預期顯示下半年將繼續減少庫存，我們預計在這些過渡效應完全發揮之前，交易量將繼續緩慢增長。」
馬士基公司首席財務長簡尼（Patrick Jany）表示：「物流和服務的收入在報告基礎上下降了3%，在有機條款下下降了19%。下降的原因仍然是我們在主要客戶中觀察到的強勁去庫存，這表明該細分市場對零售和生活方式行業的貨櫃數量特別敏感。但有機發展符合一些海洋指標，北美的海運量仍然是最弱的，今年迄今下降了23%，第2季前2個月下降了17%。」
但如果這種聯繫仍然存在，這對馬士基來說將是一個挑戰。馬士基今年下調了對遠洋運輸量的展望，預計遠洋運輸量將萎縮1%至4%。此外，長期收益幾乎沒有恢復的跡象。馬士基預計今年前6個月的息稅前利潤為35～50億美元，其中馬士基已實現39億美元，這表明今年剩餘時間將繼續放緩。
簡尼說：「很明顯，這表明下半場的息稅前利潤相當低，這來自遠洋運輸。我們預計第3季將比第4季強勁，但可能會在幾個季度內處於低位。」
柯文勝說：「最大的『x因素』是運價。這才是真正可能產生重大影響的。在遠洋運輸方面，我們需要在未來12～24個月內逐步完成大量新船訂單。這顯然是一個問題，但我們還不知道有多大。到目前為止，我們已經看到了很多紀律，但我們必須看看這種情況是否會繼續下去。」
鑒於需求下降，馬士基已經將運力削減了3%，以提高其艙位利用率。艙位利用率已經從第1季的88%提高到第3季的91%。
柯文勝表示：「進入下半年，我們面臨著貨運量預期下降的挑戰，再加上預計的新船交付量和更高的市場運力。到目前為止，市場已經通過更好的網路規劃和降低航速吸收了運力，但我們正在關注運力供給方面的風險。」
然而，這是否足夠還有待觀察。
柯文勝說：「我們的預期是，在未來幾年裡，我們將看到遠洋運輸領域面臨挑戰的環境。可能會有4分之1的地區進入負值區域。在物流和服務方面，我們需要從前幾季的臨時意外之財中充實過渡。我們應該在1到2季後看到增長。」
貨櫃航運走向正常化的道路崎嶇不平
儘管經濟低迷，貨櫃航運仍是一個健康的行業。
疫情帶來的航運業繁榮已經讓位於迅速恢復正常。但從中期來看，貨櫃航運應該會比以前更加強勁。貨櫃航運業未來幾年可能會很艱難，但在經歷了疫情的動盪之後，仍將恢復到更正常的狀態。
AXS Marine副總裁蒂德曼（Jan Tiedemann）在一次線上小組討論中表示：「市場現在或多或少處於特殊年份之前的狀況，我們正在趨於平穩，我們可以稱之為貨櫃運輸的新常態。與過去幾年相比，情況看起來不溫不火，甚至冰冷，但從長遠來看，我們預計會看到一個更正常的趨勢。目前市場並不好，但仍在發展。」
貨櫃航運行業已從2021年和2022年由於高需求和供應鏈堵塞帶來的高點迅速回落。許多貿易航線的運價已恢復到疫情前的水準，航運公司的財務狀況也受到了打擊，有些甚至開始報告季度虧損。
但赫伯羅德首席執行長哈本詹森表示，所有這些都是可以預見的。
哈本詹森說：「我們看到了自去年秋天以來的下降，我們都知道這將到來。我們一直說它會在2022年下半年到來，自今年年初以來，我一直說我們預計在旺季會有一點復甦。它並不強勁，但我們的貨運量有所上升。但它與過去幾年完全不同。」
他說，貨櫃航運業現在將恢復到疫情前的水準。
哈本詹森說：「從長遠來看，貨櫃航運業仍然是一個相當健康的行業。貿易量可能不會像20年前那樣以每年10%的速度增長，但世界貿易將繼續增長，我們將看到這個行業的增長。」
然而，即使貨運量增長，這個行業也面臨著運力問題，因為航運公司在繁榮時期前往船廠補充船隊。全球訂單運力相當於現役船隊運力的近30%，今年將交付創紀錄的新船運力。
蒂德曼說：「航運業需要用更新、更現代化的船舶來應對能源轉型。無論燃料選擇如何，都存在著將船隊轉移到更高效的噸位並降低能耗的問題。在短期內，這將是一個挑戰，因為市場上的噸位超過了運量需求增長的保證。但世界上也有一些船隊正在老齡化，並處於生命的盡頭。所以這取決於你是在1年內還是在10年內看到訂單。」
赫伯羅德有22艘船在訂購中，但哈本詹森表示，現在的情況沒有2009年那麼糟糕，當時年輕得多的船隊的訂單量達到了55%。
哈本詹森說：「報廢率會上升，但還有一個因素，那就是我們有了新的環境規則，這意味著運力將被吸收。」
蒂德曼說：「在之前的運力供給超過需求增長的週期中，貨櫃航運公司採取了相互削弱的方式來確保運量。但這一次可能性不大。許多航運公司已經認識到，開始一場被證明是毀滅性的競爭和過度擴張並沒有好處。」
哈本詹森也堅稱，不會再回到自殺式的價格戰。
哈本詹森說：「我們肯定在努力讓我們所做的所有投資都有回報，我們的結果反映了這一點。對我們來說，很明顯，我們將繼續通過經營業務賺錢，否則我們將缺乏資金在未來投資。我希望，這將使裝櫃運輸擺脫過去甚至無法支付資本成本的時期。這一直是我們行業的一個挑戰，而且永遠都是因為這是一個週期性行業。因此，在某些時期，這仍然是一個挑戰。在疫情以前，赫伯羅德已經接近賺取資本成本，所以我認為我們正朝著正確的方向前進。我仍然認為，在整個週期內，這是可能的。這並不容易，不是每個人都能做到。」
但蒂德曼和哈本詹森都對貨櫃航運的長期前景持「謹慎樂觀」態度。
蒂德曼表示：「隨著世界繼續國際化，貨運量將繼續增長。從長遠來看，貨櫃運輸的商業模式是穩定的，因為除了貨櫃運輸，他們別無選擇。」
哈本詹森表示：「儘管與過去2年相比，未來幾年可能會『崎嶇不平』，但它仍會更加強勁。當我們展望2027年時，我想我們會對那時的狀況感到滿意。」
參考文獻
- Greg Miller: Container shipping stocks outperform despite market gloom, American Shipper July 18, 2023
- Greg Miller: How have shipping shares performed versus broader stock market?, American Shipper September 01, 2023
- Greg Miller: Container lines paid out billions in boom-time profits via dividends, American Shipper July 18, 2023
- Cichen Shen: From houses to ships: China’s economic struggle is a story of confidence, Lloyd’s List 19 Jul 2023
- James Baker: Maersk outlook points to slow recovery, Lloyd’s List 04 Aug 2023
- James Baker: Box shipping faces bumpy path to normalization, Lloyd’s List 16 Aug 2023
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