How can shipping cycle be tamed?
陸天麗、徐劍華
【關鍵字】航運週期、貨櫃航運、鐵礦石貿易
【keywords】shipping cycle; container shipping; iron ore trade
2020年初不期而至的新冠疫情猝不及防地打亂了航運週期。那麼，航運週期能夠被「馴服」嗎？乾散貨和貨櫃的航運週期的被「馴服」有什麼不同？北京能否「馴服」鐵礦石貿易？疫苗能夠「馴服」新冠病毒嗎？
航運週期能夠被「馴服」嗎？
海運費率是高度週期性的，但未來的週期可能會採取不同的路線。
談到海運的未來，它總是回到迴圈。這可怕的油輪拋錨週期什麼時候結束？投資者是否過早買入油輪股票？這種瘋狂的貨櫃航運上漲週期到底能走到多高？貨櫃貨主什麼時候能得到救濟？這最終是難以捉摸的乾散貨上漲的開始嗎？
不可避免地，更大的問題是：航運週期能否被馴服或打破？有沒有可能是「這次不同了？」
「市場週期彌漫在航運業。」作者馬丁·斯託福德在《海洋經濟學》一書中寫道，該書被廣泛認為是航運業的聖經。這些航運週期就像海浪衝擊海灘一樣。從遠處看，他們看起來無害，但當你在衝浪，這是一個非同小可的故事。
斯託福德寫道：「就船東而言，這些週期就像撲克遊戲中的莊家，在每一張牌的輪回上懸掛著財富的前景。這使得他們在經濟衰退中苦苦掙扎。在經濟繁榮時期，隨著現金滾滾而來，他們的賭注也隨之增加。」
航運週期是根據貨物需求調整船舶運力供給的定價機制。週期定時具有不確定性。
當船舶運力供過於求，運價和資產價值下降，舊船報廢，新船訂單下降。隨著市場的平衡，新的船舶被訂購（或者，在反週期訂單的情況下，在市場平衡之前）。傳統上，由於建造一艘船舶可能需要兩年時間，因此建造了太多的新船，到交付時，船舶容量超過需求，週期重複。
對於船東、投資者和貨主來說，一個核心問題是：即使你知道上升的必然下降，反之亦然，如果你不知道週期何時會轉向，那又有什麼好處呢？投資太早和投資錯誤是一樣的，特別是考慮到機會成本。
橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）聯合創始人霍華德•馬克斯（Howard Marks）在其著作《掌握市場週期》（Mastering the Market Cycle）中寫道：「（週期曲線的）合理中點通常會產生一種磁拉力，使正在迴圈的事物從一個極端回到『正常』（長期趨勢）的方向。」
馬克斯認為，商業週期不像時鐘和日曆的週期那樣有規律，但它們仍然會給某些行動帶來好的和壞的時期。
在2008～2009年金融危機之後，馬克的公司恰好是乾散貨和油輪航運公司股權和不良債務的最大投資者之一。幾位業內人士向「美國託運人雜誌」（American Shipper）表示，橡樹（Oaktree）的出現太早了。
過去十年中，橡樹花了很多時間等待金融危機後的貨幣化舉措。它在鷹散貨（Eagle Bulk, NASDAQ:EGLE）、星散貨（Star Bulk, NYSE:SBLK）和TORM（NASDAQ:TRMD）等航運公司積累了大量股份，並最終開始拋售更多頭寸。
Tradewinds的資料顯示，橡樹資本今年已售出超過900萬美元的Eagle大宗股票，並在5月份的大宗出售中售出了2.26億美元的Star大宗股票。已經等了很久了。早在2013年，該公司就通過不良債務投資了Eagle Bulk，同年開始增持Star Bulk的股份。
2013年11月，Oaktree在一次海洋資金會議上宣佈了模擬年終獎，Bugbee說：「慈善事業的贏家又得去Oaktree了。三次奪冠。」
諷刺的是，天蠍座散貨船公司（Scorpio Bulkers）也有自己的週期計時問題。天蠍座散貨船公司於2013年12月上市，就在布格比發表《海洋貨幣》演講的幾周之後，此後一直虧損。2020年12月，該公司宣佈將出售整個乾散貨船隊，轉而專注於風電場安裝船舶，並在2020年第四季對其散貨船隊進行4.588億美元的減記。
就在幾周後，乾散貨市場大幅反彈。最大的贏家是那些從天蠍座手中購買這些船舶的公司，其中包括由橡樹資本支持的Star Bulk和Eagle Bulk公司。
乾散貨和貨櫃的航運週期不一樣的「馴服」
2010～2020年是一個混亂的時期，航運週期計時器希望買低賣高。
有一些時期有盈利能力，比如油輪在2015年有良好的一年，看到了短暫的事件驅動的峰值在2019年第三季和2020年第二季，但沒有真正可持續的上升週期。私人股本公司和上市公司的逆週期訂貨保持了有利於貨主的運力供求平衡。
貨櫃航運的週期比大宗商品運輸的週期波動性小，因為前者是班輪（定期）運營商，主要使用自有和定期租船，而後者是不定期（非定期）運營商，重點關注即期交易。
海洋情報公司（Sea-Intelligence）首席執行長艾倫·墨菲說：「貨櫃航運在2009年以前是週期性的，我們有相當高的2到3年週期。但從那以後，除了2010年班輪公司表現出色之外，由於每家公司都有新船訂單，市場也出現了過剩，這導致了長達十年的供過於求（在目前的好轉之前）。如果你是一個發貨人，你可以接受一份合同，並將其作為一個自由選擇，如果市場下跌，你可以進入即期市場。」
描述這一模式的另一種方式是：貨櫃航運仍然是週期性的，但在本世紀第一個十年的後期大規模訂購船隻之前，貨櫃航運的週期更短、更有節奏，導致了一個長期的下降週期，隨後是由新冠疫情誘導的消費品支出推動的當前歷史性強勁上升週期。
油輪和乾散貨航運的可持續增長週期通常與大宗商品的強勁週期相吻合，正如2001年12月中國加入世界貿易組織後所發生的那樣。現在分析人士越來越多地談論後疫情時代的大宗商品超級週期，如果這是真的，對於乾散貨運輸板塊和隨後的油輪板塊來說是個好兆頭。
這一次，濕散貨和乾散貨運輸週期是不同的，其原因是脫碳已經極大地改變了船舶供應方程。
根據這一理論，油輪和散貨船的投機性訂單在當前週期內不僅由於經濟不確定性而大大降低，而且由於對未來允許新建推進系統的脫碳規定的擔憂。訂購帶有錯誤推進系統的船舶會導致過早報廢。
Jefferies分析師Randy Givens蘭迪·吉文斯說：「對於乾散貨船和油輪，你當然可以說這次是不同的。如果你看看價格，你仍然沒有看到很多訂單。顯然有什麼東西在阻礙秩序。這是多種因素綜合作用的結果：造船廠產能減少，天然氣運輸船和貨櫃船的訂單增加（填補空缺），從歐洲銀行獲得資金的管道減少，環境監管存在真正的不確定性。」
吉文斯說：「這不會打破大宗商品航運週期，但確實會改變未來上行週期的持續時間。我認為，這一週期將比過去更加明顯和更長，因為我們已經20年沒有看到船舶供應方面出現這麼低的數字。」
貨櫃航運面臨著與大宗商品運輸相同的環境監管風險，但這並沒有阻止新船訂單。
2020年第四季和2021年簽訂的新合同使訂單量從去年下半年的8％降至目前的18％左右。然而，考慮到15％的比例被認為是更換老舊船舶的正常比例，而2008年這一比例高達60％，那麼訂單量仍然可控。
關於貨櫃航運的「這一次是不同的」論點與其說是關於環境法規，不如說是關於班輪行業集中度。
貨櫃班輪運營商的業務比大宗商品運輸業務的整合程度要大得多，主要的東西主幹貿易航線現在僅由三個聯盟控制。如果說有一件事可以馴服一個週期，那就是極度的整合。
吉文斯說：「已經發生的整合改變了遊戲規則。即使在四五年前，這個市場的競爭也要激烈得多。現在真的只有五六個真正的球員。」
過去九個月內，絕大多數貨櫃船訂單都是由非營運船東（NOOs）根據長期租船協定安排的，或者是班輪公司自己訂造的。去年12月，航運分析公司Alphaliner的分析師斯蒂芬·福伯科博斯說：「承運商對在役運力的管理變得更加謹慎了，他們也會考慮將新船訂單管理作為其計畫的一部分。」
即使非營運船東的投機性訂單增加，也可能不會削弱班輪公司的市場力量。
班輪行業在2020年第二季證明，當需求下降時，它可以通過使用「空白航班」（或取消航班）來管理運力，以支援運價。如果班輪公司能在未來幾年繼續這樣做，就可以緩和貨櫃運價週期的波動，使之對班輪公司有利。
在麥司克的上一次季度電話會議上，首席執行長施索仁被問及近期至2023～2024年交付的船舶訂單潮。施索仁說：「去年第二季，我們的需求下降了15％，我們削減了20％的運力，保持了價格不變。這就是我們在未來幾年將繼續採取的行動方式。關於訂單的問題，對我們來說真正重要的是我們部署的運力與我們的需求相匹配。世界上有多少艘船並不重要，重要的是部署了多少艘船在營運。」
北京能否「馴服」鐵礦石貿易？
中國願意推動全球貿易流動發生重大變化，以實現其政治目標。如果這意味著中國能夠結束對澳大利亞大宗商品的依賴，並將這些商品來自更為順從的國家，那麼官員們準備讓中國花費數十億美元。
作為最大的進口國和搖擺不定的買家，中國在國際鐵礦石貿易中擁有相當大的影響力，北京進口政策的任何改變都曾經在乾散貨市場掀起一波又一波的浪潮。
傳統上，航運業一直習慣於一種較為正常的增長模式，直到中國出現。2000年後，中國對原材料，特別是鐵礦石和煤的需求推高了乾散貨航運市場，波羅的海乾散貨指數在2008年創下12000點的新高。
隨後，中國經濟增長經歷了從投資驅動型經濟向消費主導型經濟的結構性轉變。儘管近期經濟放緩，但中國原材料進口的長期前景依然完好無損。
中國對全球70％以上的鐵礦石貿易負有責任，目前中國三分之二的進口來自澳大利亞。
然而，中澳關係冷淡，影響了煤炭、大麥和棉花等大宗商品的雙邊貿易，有可能擾亂鐵礦石貿易，中國進口商對與澳大利亞礦商簽訂新的長期合同猶豫不決。
從目前的情況來看，即使中國已經購買了從其他地方挖出的每一鏟鐵礦石，中國仍需要求助於澳大利亞礦商來滿足需求。
儘管在鐵礦石方面，全球缺乏庫存緩衝，但地緣政治肯定會重塑供應鏈，重新劃定散貨船的主要貿易通道之一，這將在未來幾年對貿易流向和流量產生重大影響。
目前，中國別無選擇，只能咬緊牙關，繼續購買澳大利亞鐵礦石，即使雙邊關係繼續摩擦。
2020年6月，北京修訂了一些鐵礦石進口篩選條例，推出了針對澳大利亞鐵礦石的措施。但鑒於巴西鐵礦石供應持續受到限制，由於供應形勢依然緊張，中國並未真正採取進一步措施。
海洋分析公司（Ocean Analytics）創始人烏爾夫·伯格曼說：「目前中國除了澳大利亞鐵礦石之外，沒有任何現實的替代品。在一系列潰壩事件之後，再加上大流行，巴西鐵礦石產量低於其全部潛力。雖然預計今年鐵礦石產量的大部分增長將來自巴西，但這不足以取代來自澳大利亞的大部分鐵礦石產量。」
2020年，巴西對中國的鐵礦石出口量約為澳大利亞鐵礦石出口量的三分之一，而今年以來，這一數字已降至四分之一。
巴西鐵礦石產量正在逐漸發揮其全部潛力，這也可能導致澳大利亞在中國進口鐵礦石中所占比例的下降，這也將增加噸海里需求。
北京減少對全球供應鏈依賴的願望有據可查，也是當前五年計劃的一部分。雙迴圈倡議旨在支撐國內經濟，同時使其免受外部衝擊。
中國正致力於通過從現有礦山開採更多鐵礦石來提高國內鐵礦石產量。
只要第一季的採礦利用率達到2016年以來的最高水準，這種趨勢不久就會遇到產能限制。為了解決這一問題，政府官員希望加大對新礦山的投資，目標是到2025年鐵礦石自給率達到45％。
儘管中國是世界上最大的鐵礦石進口國，但其鐵礦石儲量卻是世界上最大的。然而，由於礦石品質較低，與澳大利亞礦石相比，這些礦石在商業上的開採吸引力較低，因此大部分礦山未受影響。
不過，中國似乎願意犧牲一些效率來換取更大的自給自足。
有報導說，政府希望增加電弧爐的數量，用廢鋼代替鐵礦石來減少海運量。為了進一步支持這項政策，中國在近兩年的禁令之後，已授權今年1月恢復進口廢舊金屬。
如今鐵礦石價格居高不下，加上政府新的氣候目標，意味著轉型可能加快。
在兩國關係如此緊張的情況下，中國已表現出願意接受全球貿易流動中的大規模破壞性轉變，以實現其政治目標。
如果這意味著結束對澳大利亞大宗商品的依賴，並將其從更友好的國家運出，那麼澳大利亞經濟將準備大舉投資數十億美元。
鐵礦石來源地轉到非洲對乾散貨運輸板塊的影響
中國已經開始改變對鐵礦石和煤炭等關鍵大宗商品的採購，儘管南非和幾內亞等地的新供應商並沒有提供同樣的好處，但鐵礦石和煤炭曾經依賴澳大利亞提供。
這一假定的採購策略得到了最新貿易資料的支援。波羅的海國際航運公會（BIMCO）援引Oceanbolt的數據稱，今年以來，幾內亞和塞拉里昂的進口量分別只有12.14萬噸和18.8萬噸。
大多數分析人士認為，中國不太可能，甚至完全不可能在短期內徹底停止購買澳大利亞礦石，這就是中國對原材料大宗商品饑渴的本質。
值得注意的是，在現階段，塞拉里昂（Sierra Leone）的鐵礦石出口量有點未知，伯格曼表示：「問題似乎是關鍵字。」
另一方面，幾內亞（Guinea）有可能成為一個遊戲規則的改變者，那裡的礦石品質很高，甚至非常高，可利用的礦藏也相當可觀。
一旦鐵路和深水港建成，預計到本世紀中葉，幾內亞每年將能夠出口6000萬噸。
伯格曼認為，如果力拓（Rio Tinto）等公司決定開發自己的部分專案，產量可能會增長，到2030年可能達到2.5億噸。
然而，波羅的海國際航運公會（BIMCO）的首席航運分析師彼得·桑德認為，儘管幾內亞的鐵礦石供應潛力巨大，但在中國完全切斷更近的澳大利亞鐵礦石供應量之前，還有一段路要走。
桑德表示，今年前5個月，中國鐵礦石進口總量的69.3％來自澳大利亞，其次是巴西，占進口總量的17.7％，再次是印度，占進口總量的3.4％，這說明，如果中國要切斷澳大利亞的鐵礦石來源，還有多少其他來源需要開發。但他堅信，在未來幾年，隨著即將開發的西非礦投產運行，一些新的成功案例將被記錄下來，這將為乾散貨船提供噸海里需求的提振，這在中國投資之後似乎很有可能。
伯格曼說：「中國對該專案的商業參與可能意味著，大部分鐵礦石將出口到中國，並取代部分澳大利亞進口。這樣的往返，從西非到中國，要比從澳大利亞到中國的航程多出7到8周。因此，佔用噸位的時間更長。同時，澳大利亞生產商將尋求為中國不再需要的鐵礦石尋找替代市場，這也可能涉及更長的海上航行。」
航運分析機構國際海事戰略公司（Maritime Strategies International）高級分析師亞曆克斯·斯圖爾特·格魯巴指出：「在更長的時間跨度內，鐵礦石貿易格局可能會在其他方面發生變化，隨著中國廢鋼供應量開始迅速增加，我們可能會看到中國鐵礦石進口量下降。」
隨著平均運輸距離的增加，好望角型船似乎將成為這一發展的主要受益者。
伯格曼表示：「與通常情況一樣，航運業從低效貿易流中獲得經濟利益，但其碳足跡將同時受到影響。」
疫苗能夠「馴服」新冠病毒嗎？
疫苗帶動的復甦對海運市場來說將是一段坎坷的旅程，因此，通過研究油輪的領先指標，可以預測在市場似乎已觸底的情況下會發生什麼。與此同時，我們要駁斥有關超級週期的言論，並研究峰值的真正位置。
航運市場已經被大流行病所扭曲，而事實證明，航運業的復甦是一段坎坷的旅程。特別是對於油輪來說，目前的感覺非常「觀望」。
遠期曲線表明，市場將在2021年第三季末至第四季開始好轉，船東和租船人都在保持冷靜，直到他們更清楚地看到世界經濟的發展方向。隨著各國慢慢擺脫各自的封鎖，原油和產品需求開始上升。
因此，勞氏日報的月度市場展望從汽油和柴油需求與月度冠狀病毒死亡之間的相關性開始，以期找出疫苗主導的復甦是如何運作的。
其他經濟體應該從5月份美國汽油需求飆升中振作起來，但也要注意到隨後的回落。我們將需要觀察澳大利亞等低疫苗接種率的國家。如果該國在今年晚些時候最終開放，這些國家可能會出現需求問題。
然而，樂觀情緒應該與通常的警告相調和：與中國一樣對大部分需求增長負有責任的印度仍然處於不利的境地；中國在4月和5月放緩了煉油成品油的出口，而且對價格非常敏感。當需求開始自行流失，油價上漲時，它會反直覺地抑制購買，並依賴庫存，因此這是一件必須牢記在心的事情。
乾散貨市場的情況看起來可能更令人興奮。
隨著大宗商品價格重回大流行下跌之前的態勢，一些價格達到10年前的高點，對新一輪大宗商品超級週期不可避免的猜測近來一直讓財經記者忙得不可開交。
當然，他們錯了。最近的價格飆升是由於供應減少、工業生產的快速復甦以及強有力的全球貨幣和財政刺激措施增加了需求。但是，超級週期是過度慫恿的情況。
也就是說，這個大宗商品市場還有一段路要走。最近，我們看到中國政府試圖從市場上奪走信心，試圖降低鋼鐵、鐵礦石和其他大宗商品的價格。
但即使中國開始走出國內加速器，世界其他地區的需求也要到今年晚些時候才會見頂，更可能要到2022年才會見頂。
與此同時，散貨船船隊不太可能在今年或明年大幅增長。如果說以前的季節性模式有什麼指導意義的話，牛市還有一段路要走。
參考文獻：
- Greg Miller: What is the shipping cycle and can it ever be tamed? American Shipper June 6, 2021
- Inderpreet Walia: Can Beijing tame the iron ore trade? Lloyd’s List 16 Jun 2021
- Maritime Markets Outlook: Death and demand, Lloyd’s List 11 Jun 2021
RSS訂閱