Why US experts are still very bullish on transport stocks?
支梔、高航、江南蒓
【關鍵字】新冠肺炎、遠洋航運合約、運輸股票
【keywords】Covid-19; ocean shipping contracts; transport stocks
美國貨櫃航運業的不確定性已經高到離譜的程度。目前造成不良影響的因素包括中國大陸工廠的停工、在冠狀病毒對客戶需求的未知影響，國際海事組織2020年限硫令（IMO 2020）導致的燃油價格波動、航運公司債臺高築、股票市場的崩盤，以及作為最關鍵因素的中美貿易戰，直到目前貿易戰也還沒有結束。
在極度不確定的情況下不可能談成一份運價合約
為了更好地瞭解這些問題對美國貨櫃託運人以及其選擇的遠洋航運公司的影響，FreightWaves採訪了全球諮詢公司艾睿鉑（AlixPartners）的交通和基礎設施業務主管吉姆·博拉瑟。
航運公司與託運人之間的年度合約談判通常會於加利福尼亞州長灘的TPM會議上開始。受疫情影響這一會議被取消了。
博拉瑟說：「在不確定因素如此之多的情況下，你怎麼可能談成一份合約呢？我們甚至沒有辦法聚在一起開始研究如何解決這個問題。今年將是狂亂的一年。我不知道如今你如何還能讓一個託運人與一家航運公司簽訂一份持續12個月的，能讓所有人都感覺自己心裡有底的合約。通常情況下，若市場情況明朗，且市場行情對託運人有利的話，託運人就會提前簽約，他們會在4月份簽訂合約。如果他們沒有把握，可能直到6月前他們都不會簽約。今年我實在無法想像會有任何事情在5月底或6月初之前可以定下來。而在中間的這段時間裡什麼都有可能發生。」
博拉瑟說：「這一時間表暗示冠狀病毒以及其他問題所造成的不確定性在接下來的幾個月裡會漸漸明朗。如果世界範圍內的情況繼續朝著越來越無法確定的方向發展，那麼所有的協議都將被取消，而我們也將開始踏入無協議運輸的領域。但即使如此，只要你是一家大型託運企業，那你的貨還是可以運輸。只不過負責運輸的主體和你所支付的運價會有所不同。你手頭缺少一張簽過字的紙並不代表整個世界會陷入僵局。而且這種事情也不是完全聞所未聞的。跨太平洋航線上就存在著一個即期市場，而歐洲的大多數貿易基本上都是在即期市場的基礎上進行。」
博拉瑟說：「時下一個關鍵性問題是：中國大陸出口體系恢復正常後多久貨運需求上漲期才會隨之而來？當這一時期到來之時，航運公司將希望能收取更高的運費以補償自己已遭受的損失。如果你損失了52周的運週期中的幾周，那是非常嚴重的損失。貨主們將迫切需要運輸自己的貨物並將庫存恢復到自己需要的水準，而航運公司需要抓住一切機會來恢復自己的盈利能力。」
博拉瑟說：「人們越來越相信中國大陸工廠與運輸系統正在恢復正常，但隨著病毒的擴散，這種趨向開始漸漸被諸如美國的消費國需求縮減的風險所取代。冠狀病毒在這裡紮根紮得越深，我們就越容易在解決一個問題的同時創造出另一個問題。」
被邊緣化的限硫令（IMO 2020）
國際海事組織2020年限硫令從新聞頭條中消失，顯示了冠狀病毒問題已經變得多麼嚴重。2020年國際海事組織要求所有未加裝廢氣脫硫塔的船舶放棄使用原本硫含量為3.5％的更便宜的重燃料油（HFO），而改用含硫量為0.5％的被稱之為超低硫燃油（VLSFO）的更昂貴的燃油。
今年開始生效的IMO 2020限硫令，被大肆宣揚為是對貨櫃班輪航運公司生存的威脅，因為如果這些企業沒能成功地將使用超低硫燃油所增加的額外成本轉嫁到託運人頭上，就會破產。
直到目前為止，預計中的結果還沒有變成現實。從Ship & Bunker的資料來看，全球四大加油樞紐的超低硫燃油平均價格曾降至每噸434.50美元。一年前，這些樞紐加油港口的重燃料油平均價格也達到每噸429.50美元。
自1月以來，超低硫燃油的價格下跌得如此厲害，以至於航運公司能夠享受同比持平的燃油價格。隨著石油輸出國組織談判失敗，原油價格暴跌，航運公司的燃油成本不久後將降得比去年還低，IMO 2020限硫令也不影響這一點。
儘管如此，博拉瑟相信IMO 2020限硫令可能會對航運公司向託運人收取燃油費用的方式產生持久影響。他認為，在IMO 2020限硫令生效之前，航運公司就已開始使用附加費以有效地轉嫁燃油成本。而且還遠不止此，他認為他們之前就有利可圖（利用附加費獲利），現在也一樣。
博拉瑟說：「今年燃油確實成為了運輸業的關注中心，問題是：託運人群體是否會繼續允許航運公司通過這種非常不透明而又分裂的方式收取燃油費用呢？當你聯想到這些年來一些巨型託運商如沃爾瑪和Targets是如何推動跨太平洋航線上定約慣例統一化時，就會發現，託運人驅使的統一化和燃油價格的透明化將是下一個前沿，這並不是異想天開。這對航運公司的盈利能力構成了切實的風險。」
航運公司的倒閉風險堪憂
3月初，艾睿鉑（AlixPartners）發佈了其針對貨櫃航運業的年度展望報告。報告中有一個章節引起了人們的關注，該章節包含了14家公開了財務業績的航運公司的Altman-Z分數。Altman-Z是用於衡量一個航運公司在之後兩年內申請破產概率的一個指標；該指標小於等於1.8時就會被認定為是「高風險」。
艾睿鉑發現2019年各航運公司該指標的平均得分是十年以來最低的，這表明接下來幾個月裡，任何的金融衝擊都有可能使得部分航運公司原本令人擔憂的財務狀況徹底惡化。
資料表明負債水準仍居高不下，2019年負債總額為948億美元（不計根據新會計規則重新歸入債務專案的租約），比2016年的負債水準提升了28％。
在2013年債務總額曾達到1046億美元的峰值。博拉瑟說債務的增加抬高了船隊的資本投入。在大家攀比越造越大的船舶的那段時間裡，新造船訂單量增加。
最近的這個峰值有一個不同的驅動因素，即行業整合。這些交易的資金並非全部來自於現金和股票；其中相當一部分來自於債務。因此，債務負擔並不光來自於船隊投資週期，還有可能來自於合併週期。
高負債與冠狀病毒的組合聽起來就是個非常危險的搭配，但至少還有一個因素可以幫助航運公司避免厄運。這些航運公司中有部分表面上是由國家贊助的，在某些情況下則更傾向於幕後資助。情況一直都是這樣，而國家贊助則為航運公司提供了額外的幾條命，使得他們可以突破其財務狀況的限制。
博拉瑟說：「我不希望任何人在看到我們的Altman-Z分數時會認為，『這家公司要破產了。』我們只是在強調風險是存在的。我不認為主要的航運公司中會有一家破產。事實上，受國家贊助和其他因素影響，我認為破產的可能性非常小。」
博拉瑟認為，對大型航運公司而言，更有可能出現的結果是大規模重組，以及企業所服務市場和服務水準的大洗牌。對於小型企業而言，2020年的破產風險明顯更高。那些規模較小的，更小眾的航運公司面臨著更高的衰落和倒閉風險。
估計今年1至9月，美國的貨櫃進口將同比減少20％以上
新冠病毒（Covid-19）疫情改變了運輸鏈每一個環節的遊戲規則，從貨船到卡車、火車乃至飛機。德意志銀行（Deutsche Bank）空運、陸運和航運總經理埃米特·梅赫羅特拉（Amit Mehrotra）是在銀行界少有的覆蓋整個運輸領域的專業人士之一。
在接受FreightWaves的訪談時，梅赫羅特拉談及新冠病毒對全球供應鏈的影響，並解釋了為何他認為一些運輸公司的股票估值會在疫情後「飆升」。
梅赫羅特拉說：「我們預計美國的貨櫃進口將大幅下降。估計今年1至9月，進口可能會同比減少20％以上。目前為止為供應鏈驅動式的進口量下降。我認為第二輪下降即將到來，即根本性需求導致的進口量下滑。許多人當前發覺自己已陷入金融動盪，而我們尚未真正瞭解這一動盪的後果。更嚴峻的是，美國的失業率將可能達到20％、25％、30％。接下來需求將開始『氣流性』或急劇式下滑。它不會降至零，因為人們仍需要部分生活必需品：食物、飲料、個人護理用品和紡織品。但他們不會想要新衣服、新鞋，然而服裝零售在經濟中占很大一部分。」
不可否認，貨櫃進口對於美國陸路運輸量，即卡車運輸和鐵路多式聯運，都非常重要。相較於多式聯運，卡車運輸所受影響相對滯後；以一個月為滯後期，卡車裝載量與港口進口量有65％的相關性。任何一位元貨運高管都會表示，港口進口量吸收了大量運力。
梅赫羅特拉說，這場危機會導致全球供應鏈的起點將從中國大陸演變為地區多元化、逆全球化和近岸生產（nearshoring）。
梅赫羅特拉說：「中國浙江對全球貨運的走向產生巨大影響。我曾同世界上最大零售商之一的供應鏈負責人交談，其公司為美國1億戶家庭服務，占美國家庭總數的70％。他表示，他們80％的供應鏈仍來自中國大陸，但情況已經發生變化。從中國大陸轉移到印度和越南等國家的供應鏈多元化顯然將對此產生長期影響，但我同樣認為近岸生產模式也會越來越多。我參與了堪薩斯南方工業公司（Kansas City Southern）相關工作，它在墨西哥有很多業務，目前這家公司已經意識到這一趨勢。不過，新冠病毒爆發以前，隨著中國大陸員工工資上漲，公司已經有所發覺。」
美國上市運輸公司未來股價可能上漲
梅赫羅特拉說：「我個人信念是希望能研發疫苗使所有人維持健康，使疫情儘快結束。但單從股票評估角度來看，我真的並不關心它是否復甦。我認為，只要復甦曲線的斜率為正，它就無關緊要。如若發現其斜率為負，股價在短期內會有極大的下跌空間，但我認為已經觸底。在過去一年裡，我可能是最樂觀的運輸分析師。顯而易見的是，新冠疫情導致行情與原本預測方向相比有一定脫節，但我看好未來市場行情的觀點基本不變。在未來12-18個月內將發生的事情會對股價產生積極影響。」
據梅赫羅特拉判斷，股價會面臨一場巨大風暴：一是極低利率；二是低資本密度，因為每個人都在削減資本支出；三是增長預期加速。或許這種說法很反常，但無論如何，目前預測2021年的增長會比三個月前的預測要好，因為新冠疫情使2020年的絕對值下降了。
梅赫羅特拉說，2020年第二季GDP的增長率可能達到-20％，-25％，或-30％，這前所未有。GDP下降幅度過大時，通常被壓抑的需求都會大幅釋放。例如，歐洲受新冠病毒的影響要比美國提前一個月。XPO物流表示，在歐洲，4月最後一周運量比四月第一周運量高23％。如果這種連續性改善能得到維持，運輸股將飆升。但這不一定是因為收入預期上升，而是因為在中期人們以更高市盈率將收入預期資本化。整體來說，相比於實際收益本身，股價受市盈率影響，槓桿效應更明顯。如果每股收益10美元，在其他條件不變的情況下，你的股價上漲10％，每股收益11美元。但如果市盈率從10倍升至12倍，整體收益將呈不成比例的增長。
市盈率反映的是未來增長。如若前景向好，人們因此多願意以更高倍數資本化當前收益。這即是週期性投資的運作方式。如果現在賺了10美元，且當前為經濟週期低谷，人們希望不論明年還是後年，在未來某一時刻能賺13美元，那人們都願意以更高倍數投資現在的10美元。
反之亦然。如果明天能賺13美元，而人們預計未來只能賺10美元，那麼他們很可能降低該股的市盈率（使之更低）。僅僅從金融股票分析師角度來看，實際上他們並不希望出現V型復甦，因為相比其他情況，這可能更快地降低股票評級。我希望當前恢復緩慢而穩定，這樣恢復週期可以更長。
遠洋運輸股票估值
梅赫羅特拉說：「運輸股的另一個問題是，不論何種情況，風險始終存在。由於缺乏預見性，過去新冠疫情風險並未被考慮在內，但現在我們不能忘記它，所以將來都會將其納入考量。我想大多數人都不會考慮風險成本。但是，當你為一家企業估值時，資本成本是極其重要的一個參考點。當談及某企業在一段時間內創造的價值時，一般指產生了高於資本成本的回報。計算加權平均成本（WACC）最重要的要素之一就是風險成本，即股本風險溢價。毫無疑問的是，在新冠疫情爆發後，股票風險溢價結構上有所完善完全合乎邏輯和公平。但如果新冠疫情導致你的風險溢價上升了100個基準點，同時你的利率下降了100個基準點，這不會影響你的資本成本。同樣地，導致收益高於加權平均資本成本槓桿的顯然是利潤和CAPEX密度決定應下降多少利潤方釋放淨現金流。最終，我們所做的一切都只是貼現淨現金流。而回顧時將會發現，最大的槓桿就是經濟增長。如上所述，新冠疫情的影響之一便是提高了明年的增長預期。」
顯然，疫情爆發會導致股票風險溢價上升，但與此同時，未來增長預期會因低基數增加，因而淨值為正。現在有許多爭論，認為就油輪公司基本價值而言，油輪股的市場定價並不正確。事實上，梅赫羅特拉在給歐航公司（Euronav）管理層的一封公開信中涉及到股票估值問題。
梅赫羅特拉說：「這封信涉及到一些令人沮喪的話題，但我真正想問的是：一家航運公司為什麼上市？答案是，如果你的股票價值高於淨資產價值（NAV；即船隊和其他資產經市場調整後的價值減去公司債務和其他負債）。如果你的股票價值高於資產淨值，你便擁有了一個永久性資本基礎，為增值提供資金。我認為航運企業上市的原因100％是為了管理業務以便其股票價值要與NAV。」
梅赫羅特拉說：「如果是一家管理完備的公司，資本配置極其負責，且你的決策如Euronav所做那樣正確，而市場仍不把你公司的股票放在眼裡，那怎麼辦？你能從上市中獲得什麼好處嗎？這些公司每年要在上市方面花500萬～1000萬美元，這些錢直接白白流走了。所以，你付股息，將股票價格和資產淨值脫鉤，並基於股息為企業估值。除此之外沒有其他理由。但如果這不起作用呢？我相信，所謂B計畫，就是將債務降至零，降低保本水準。在沒有債務的情況下，保本水準就是運營成本（OPEX），因此，對於Euronav這樣的企業而言，就是每艘超級油輪（VLCC）每日8000-9000美元的水準，這意味著你能以更可持續的方式支付股息。畢竟，像Euronav這樣未獲得市場應有認可的企業，我認為它們應該買回所有公司股票，『回家』，即私有化。」
但這一切都要回歸到一個問題，即這些油輪股票目前是否正常運轉。為何在這些油輪公司創造大量收益時，Euronav的股票卻處於現在的境地？
梅赫羅特拉說：「首先，我們尚未看見這些企業所有的收益。第一季業績中可能有所反映，但我們尚未看到未來三至四個月去槓桿化的資產負債表。我同樣認為，當前石油儲藏量極大，且我們將目睹有生以來最大的去庫存週期，在此期間油輪需求將趨零，但因為仍需運輸一部分油，所以不會變成零，故投資者們也會認為這些收益並不是可持續的。但我確實覺得現金流的幅度被完全低估了。這些公司的股價比NAV低20％～30％，但NAV所反映的是資本結構可能被低估4～6億美元。因為第二季和第三季會償還這些債務，所以這些公司的股價相對於NAV沒有20％～30％的折讓，而表面看來其NAV有40％～50％的折讓。我認為這方面確實存在混亂。」
縱觀在美上市的航運公司，有許多企業股價與NAV相比估值極低，多數都低於Euronav，市值也很小，多數情況下低於Euronav。如此多的微型股上市對這個行業沒有任何好處，因為這只會分散資本金。
梅赫羅特拉說：「我們決定停止投資市值低於5億美元、每日交易量不超過500-1000萬美元的企業。我所投資的航運公司都是行業內最大的公司，這並非巧合，無論是Euronav，Scorpio Tankers）成品油油輪，還是Star Bulk （乾散貨）。我將投資各垂直板塊和其中最大的企業，並採用我認為具有可持續發展性的模式，使一家公司演變為一個整合行業的平臺。」
「但多年以來，人們一直在談論整合，也就是說，航運業需要發展為參與者更少、規模更大、市值更高的市場。但它始終尚未發生。老實說，我認為公開市場更加整合的可能性很小。但我仍認為這是可能的。我十分期待。」
參考文獻：
- Greg Miller: Coronavirus could hold up annual ocean shipping contracts, American Shipper March 6, 2020
- Greg Miller: Q&A: Why Amit Mehrotra is still (very) bullish on transport stocks, American Shipper May 19, 2020
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