Shipping stocks outpaced S&P 500 amid war risks
許鵬宇、江南蒓
【關鍵字】戰爭風險、航運股票、以星航運
【keywords】war risk; shipping stock; Zim
2023年股市上漲，航運股漲幅超過標普500指數，然而巨額減值費用導致以星虧損23億美元。處於風口浪尖的以星航運的貨櫃船因遭受的威脅增加而改道。紅海風險對貨櫃運輸造成威脅，但油輪仍然不為所動。紅海戰爭風險保費價格因保險公司對繁榮衛士的保價而走低。
2023年股市上漲，航運股漲幅超過標普500指數
2023年已走向尾聲，人們預期的經濟衰退依然未現，標普500指數正接近創紀錄的新高。對海運股來說，今年尤其亮眼，它們的表現甚至超越了整體市場。FreightWaves基於調整後收盤價（考慮到分紅調整）的年度變化，對2023年的航運股表現進行了排名，比較的基準日為2022年12月30日。
為了幫助理解這些結果，研究人員將美國上市的航運股表現與反映美國市場表現的「SPDR標普500指數ETF」（簡稱標普500指數）進行了對比。在比較和評估了所有的數據之後，排行榜的結果有些令人出乎意料。
2023年表現最佳的前5名公司包括：液化石油氣航運公司Dorian LPG、油輪營運商Frontline、美國油輪營運商OSG、貨櫃船營運商Euroseas、貨櫃航運公司美森輪船（Matson）。
2023年航運股漲幅前5名
第1名：液化石油氣航運公司Dorian LPG。位於康乃狄克州的Dorian LPG成為了2023年的絕對贏家。其調整後的股價2023年飆升了184%，這一增幅是標普500指數增幅的7倍多。在2023年初，沒人能預見到Dorian將成為冠軍。Dorian專門運輸液化石油氣——丙烷和丁烷——使用的是超大型液化氣運輸船（VLGC）。考慮到年初VLGC領域即將交付的新船數量，當時對該領域的市場情緒相當謹慎。然而，強勁的需求最終克服了新造船帶來的市場壓力。巴拿馬運河的干擾使得VLGC的航程延長，進一步推高了即期運費率。12月22日，Dorian的股價達到自2014年公司上市以來的最高點。
第2名：油輪營運商Frontline。油輪巨頭Frontline的股價在2023年翻了一倍，上漲了97%。
該公司由航運大亨弗雷德利克森（John Fredriksen）創立，目前正在接收以23.5億美元向油輪營運商Euronav購買的24艘超大型油輪（VLCC；可運載200萬桶石油的油輪）。
帕累托證券（Pareto Securities）分析師哈瓦爾森（Eirik Haavaldsen）10月時曾表示，這筆交易將該公司船隊運力提高58%，使其在所有上市油輪公司中脫穎而出。
第3名：美國油輪營運商Overseas Shipholding Group（OSG）。OSG在2014年破產後將其外旗油輪業務分拆為International Seaways，僅保留了適用《瓊斯法案》的油輪和駁船業務（瓊斯法案的船隻服務於受法律保護的美國沿海貿易）。
儘管OSG在航運股票市場並不醒目，擁有較小的市值（3.83億美元，相較於Frontline的44.6億美元）且沒什麼分析師關注，但其股票在2023年仍然默默地上漲了90%，在美國上市的原油或產品油輪公司中，僅次於Frontline。
第4名：貨櫃船營運商Euroseas。Euroseas由希臘的皮塔斯（Aristides Pittas）創立，過去混合經營乾散貨船和貨櫃船隊，直到2018年皮塔斯拆分了船隊，將散貨船剝離為Eurodry，而Euroseas專注於貨櫃船租賃。儘管新造船交付的浪潮來勢洶洶，但2023年的租賃費率仍然表現出意外的韌性。Euroseas的調整後股價上漲了90%。
第5名：美森輪船。2023年，由於新船交付增加的運力超過了運輸需求，幾乎所有貨櫃航運公司的股票都承受巨大壓力。在美國上市的大型航運公司中，所有船舶細分市場中表現最差的是以星航運（ZIM），其調整後股價在2023年下跌了19％。
2023年美國上市航運股相對於標普500指數的漲幅前5名
| 公司 | S&P 500 ETF | Matson | Euroseas | OSG | Frontline | Dorian LPG |
| 漲幅 | 26% | 80% | 90% | 90% | 97% | 184% |
（圖表來源：FreightWaves基於雅虎財經調整後的收盤價資料）
然而美森輪船的股價逆勢上漲了80％，其股價在12月22日創下52週新高。除了2022年3月至4月供應鏈危機的高峰期外，美森的股價從未如此之高。
Stifel分析師諾蘭（Ben Nolan）當時曾評論：「獨角獸確實存在——看看美森就知道了。」以星的船隊運力是美森的9倍，但美森的市值（38.5億美元）卻是以星市值的3倍多。美森在受保護的《瓊斯法案》貿易以及中國－美國西海岸國際貿易中開展業務，提供與航空貨運競爭的加急服務。巴拿馬運河和蘇伊士運河航線的限制使美森的中國－美國西海岸航線更具吸引力。
油輪股票
FreightWaves還按船舶行業分析了2023年航運股票表現，計算了市值加權的平均行業表現。
2023年初，油輪股的情緒高漲。甚至有人談論一個新的「超級週期」。但只有少數油輪股票達到了這些非常高的期望。成品油輪（運載汽油、柴油、航空燃油和其他成品油的船舶）船東的股價表現尤其令人失望。
除Frontline和OSG外，油輪股價漲幅最大的是Teekay Tankers和Nordic American Tankers，分別上漲了73％和61％。這2家公司都擁有蘇伊士型油輪（容量為100萬桶），這一類型的船舶因俄烏戰爭導致的航道改道而受益。
2023年油輪股漲幅最小的是成品油輪船東Scorpio Tankers，其調整後的股價上漲了17％，以及股價僅上漲了7％的Ardmore Shipping。
按市值加權計算，油輪股價整體上漲48％，幾乎是標普500指數的2倍。然而，Frontline大幅拉高了這一平均值。若排除Frontline，其餘油輪所有者的股票上漲了33%，僅略高於整體市場。
貨櫃船出租公司股票
儘管供應鏈危機結束，運價正常化，但向航運公司租賃貨櫃船的公司在2023年仍報告了豐厚的利潤。
這些船東在新冠疫情時代繁榮的高峰期將其大部分船隊鎖定在多年租期上，保護了其在2023年的收益免受下行的影響。此外，儘管有新造船交付，但航運公司繼續以高於新冠疫情前水準的租賃價格預訂新租約，這讓分析師和經紀人感到驚訝。
Euroseas的股票漲幅最大，但它的市值是該領域中最小的，僅為2.23億美元。
希臘的達納斯公司（Danaos Corporation）是該領域最大的美國上市公司，市值為14.4億美元。其股價在2023年上漲了47％，接近標普500指數漲幅的2倍。
希臘的Costamare漲幅最小，為19％。該公司還擁有一支大型乾散貨船隊，其股價表現可能因該細分市場的敞口而降低。
2023年，在美國上市的貨櫃船出租公司的平均股票漲幅為37％，漲幅超過大盤。
乾散貨船股票
乾散貨行業比其他任何航運行業都更容易受到中國經濟的影響。
中國在疫情之後經濟復甦情況不如預期。該國政府過去（全球金融危機後）透過基礎設施建設支出來刺激經濟和提振散貨運費率的策略，在新冠疫情後重施卻收效甚微。這種刺激措施的缺失意味著從基礎設施建設帶來的需求減少，進一步對散貨運輸市場產生負面影響，尤其是在運輸鐵礦石和煤炭這類大宗商品的散貨船運費率上。
雖然海岬型船（容量約為180,000載重噸的大型散貨船）的即期運價在2023年第4季意外飆升，但整體而言，2023年的散貨船運價令人失望。
根據傑富瑞（Jefferies）的資料，整個2023年，海岬型船的即期運價平均為16,500美元／日，僅比2022年上漲2％。巴拿馬型船（65,000～90,000載重噸）的運價平均為11,000美元／日，同比下降43%。適宜極限型船舶（45,000～60,000載重噸）的運價平均為11,300美元／日，同比下降49%。
總部位於羅德島的Pangaea Logistics是中型散貨船的船東，是2023年在美國上市的乾散貨股中表現最好的股票，2023年全年上漲了68％，12月28日的股價達到2014年以來的最高水準。
希臘的Seanergy Maritime Holdings擁有17艘海岬型船，其股票表現在2023年位居第2，增加了56％。該公司的股票在12月27日創下52週新高。值得一提的是，Seanergy的股價在過去幾個月中受到了航運巨頭伊科諾穆（George Economou）作為積極投資者購入股票的正面影響，這也為其上漲提供了推動力。
在美國上市的大型散貨船東中，2023年表現最差的是希臘的Diana Shipping。其調整後的收盤價在2023年下跌了14％。
整體而言，在美國上市的乾散貨股2023年平均上漲了19％，不及標普500指數的26%漲幅。
巨額減值費用導致以星虧損23億美元
以星航運在11月8日的季度電話會議上對於貨櫃航運行業近期未來的展望並不樂觀，該公司記下了一筆巨大的一次性減損費用，且預計復甦時間將推遲至2025年。
全球第10大貨櫃航運公司以星航運的首席財務長德斯特利奧（Xavier Destriau）表示：「我們預計短期內貨櫃航運業將面臨巨大壓力，因此，對於在2024年實現顯著復甦持保留態度。」
以星航運首席執行長格利克曼（Eli Glickman）表示：「我們在8月看到的跨太平洋航線的運價上漲是短暫的。預期2025年將標誌著一個轉捩點，並恢復盈利。」
德斯特利奧提到，目前沒有明確的數據顯示庫存補充計畫將很快開始，因此短期需求增長似乎不會帶來復甦。與此同時，承運商的運力管理仍顯不足，船隻報廢量更是少，船舶閒置率低。運力供給過剩似乎會持續一段時間，這降低了運費恢復的樂觀預期。
以星調整後每股收益好於預期
在放棄短期復甦希望後，以星航運對其租賃的船隊和其他資產的未來現金流進行了減損測試，結果確定了需要進行一項巨額減損，這導致了公司巨大的虧損。
以星航運在第3季記錄了20.6億美元的非現金減損，其中包括對貨櫃船的16億美元和貨櫃裝備的3.92億美元減損。公司報告的第3季淨虧損為22.7億美元，而2022年同期則實現了11.7億美元的淨收入。然而，排除這一非現金減損費用後，調整後的淨虧損為2.07億美元，較2023年第2季的2.13億美元淨虧損有所改善。
調整後每股虧損1.76美元的表現，優於分析師預期的每股虧損1.95美元。以星在11月18日下調了2023全年的財務預期，調整後的息稅前利潤（營運利潤）預計在負4億美元至負6億美元之間，相較於之前預測的負1億美元至負5億美元。
這意味著2023年第4季的息稅前利潤預計介於負2,700萬美元至負2.27億美元之間，顯示出與上一季度相比的季度改善趨勢。以星航運第3季的平均運費率為2,278美元／FEU，較第2季下降4.5%，但與2019年第3季相比，即疫情前，仍上漲了13%。
巴拿馬運河「令人擔憂的狀況」
以星航運主要專注於亞洲－美國東海岸的跨太平洋貿易航線，它的大部分新造船都部署在這條路線上，7月時還開通了一條從南美洲西岸到馬里蘭州巴爾的摩的新服務。
正因為如此，以星航運受到巴拿馬運河乾旱情況的嚴重影響。巴拿馬運河大幅減少過境次數，限制了2024年能夠使用更大的新巴拿馬船閘（Neopanamax）的貨櫃船數量。
德斯特利奧說：「巴拿馬運河是一個令人擔憂的情況，每天都在變化，而且對航運業施加了限制。鑒於吃水限制，我們正在努力優化船舶的利用率，這些限制主要是我們所運載貨物的重量。我們正在採取行動，利用我們在拉丁美洲的支線船服務，使船隻能夠在太平洋上滿載並在到達巴拿馬運河之前卸下部分貨物。顯然，我們正在日復一日地評估情況，我們將評估是否需要在重新安排路線方面做出決定。」
德斯特利奧表示，以星最近決定重啟華南－洛杉磯快線服務，這與巴拿馬運河水危機「有關」。該服務航線在2023年3月下旬暫停，定於11月22日恢復。
德斯特利奧說：「我們重新開放這條服務航線的原因之一是，我們看到一些貨物現在從東海岸被重新定向回到西海岸。我們看到了恢復服務航線的機會，這條線在過去對公司來說是非常成功的。」
以星仍然有31億美元的現金
以星航運因減損引起的22.7億美元淨虧損讓股市交易者感到不滿，股價在11月13日早盤跌至6.77美元的歷史新低，隨後局部反彈。
但正如航運銀行家派克（Michael Parker）曾經說過的那樣：航運公司破產不是因為不盈利，而是因為現金耗盡。以星仍然擁有充足的現金：2023年第3季季末為31億美元，而第2季季末為32億美元。
減損是一項非現金會計指標，用於調整以星租賃船隊的預期未來價值。該公司似乎正在讓幾乎所有現有的非新造船租約到期，用造船廠交付的新造租賃船取代原來的船隊。這些新船更節能，單位成本低於以星將要淘汰的老船。
到2023年11月中旬為止，以星已經重新簽約了20艘租賃船舶。它還有另外5份租約於2023年底到期，另有34份租約將於2024年到期。「這些船大多數很可能會被交還。」德斯特利奧補充，還有近40艘船舶租約將於2025年到期。
通過記錄一項減損費用，以星公司在會計上一次性認定了其資產價值的下降，由於這種下降不涉及現金流出，因此這將對未來的淨收益核算產生積極影響。德斯特利奧指出，由於一次性減值，第4季的折舊費用將減少約1.5億，2024年全年折舊將減少6億多。
以星航運公司的貨櫃船因遭受的威脅增加而改道
由於對以色列相關船隻的安全威脅日益加劇，以色列的海運公司以星航運作出了重大航線調整決定。首艘作出改道調整的船隻是從波士頓開往馬來西亞巴生港的貨櫃船Zim Europe。根據MarineTraffic的數據，該船在11月24日進入地中海後，於次日下午掉頭，沿非洲西岸向南航行。
11月27日，以星公司證實：「鑒於全球貿易在阿拉伯海和紅海的安全過境受到威脅，以星正在採取臨時性的積極措施，通過改變部分船隻的航線來確保船員、船隻和客戶貨物的安全。由於採取了這些措施，預計以星相關服務航線的運輸時間會更長，儘管正在盡一切努力將干擾降到最低。」
當日，以星的股價創下歷史新低。以星是以色列航運公司中最引人注目的，與政府聯繫最密切。以色列政府在該公司擁有「黃金股份」或「特殊國家股份」，確保政府「在緊急情況下或出於國家安全目的」使用以星的船隊。
儘管社交媒體和阿拉伯媒體充斥著關於胡塞叛軍攻擊以星航運船隻的虛假報導，以星的發言人納沙茨（Avner Shats）向FreightWaves表示：「我們看到了社交媒體上的幾份假報告。所有以星船隻都是安全的，且已確認。」
這家以色列貨櫃航運公司有3條穿越曼德海峽的服務航線，包括：印度至以色列的航線ZII、印度至土耳其的航線ZIT，以及ZIM地中海尊貴服務（Mediterranean Premium Service，ZMP）。
ZII和ZIT服務利用地中海航運（MSC）的船隻空間，ZMP服務則使用多艘印有「ZIM」字樣的船隻，包括ZIM Europe號，以及一些不那麼容易被識別為以星航運船隻的租賃船。
紅海風險對貨櫃運輸造成威脅，但油輪仍然不為所動
航運投資者通常喜歡貿易干擾，因為它會推高運費率。即使專家和政治家警告消費者和企業可能面臨的供應鏈後果，貨櫃船繞過好望角的大量改道行為還是得到了貨櫃航運股票投資者的歡呼。
油輪航運投資者羡慕地看著貨櫃航運的混亂局面。油輪和乾散貨船繼續在紅海和曼德海峽過境，沒有受到葉門胡塞叛亂分子的威脅。
今天的油輪運價很高，而且有利可圖，但紅海的影響尚未真正帶來顯著提升。至於油輪的貨物，自11月19日紅海襲擊事件開始以來，布蘭特原油的價格實際上已經下跌了5％。
油輪經紀公司BRS在1月8日表示：「儘管有相悖的報導，但油輪仍在繼續通過紅海和蘇伊士運河。儘管貨櫃航運繼續通過好望角改道，但航運諮詢公司AXSMarine的最新資料顯示，12月，通過蘇伊士運河的油輪運輸量同比相對平穩。經紀人資訊表明，絕大多數通過開普敦改道的都是與以色列直接相關的油輪，對市場的影響似乎微乎其微，與乾散貨船相當。」
航運及能源市場分析公司Vortexa高級貨運分析師帕帕迪米特利歐（Ioannis Papadimitriou）說：「在過去2週的時間裡，油輪改道有所增加，但這些並沒有大規模發生，因為油輪和貨物繼續取道紅海。相反，這些轉移主要局限於與美國、歐盟和以色列有聯繫的實體，以及宣布決定通過好望角轉移的公司。儘管通過紅海的受影響航線的運費有所回升，但這並未反映在整個油輪市場上，這意味著目前沒有發生大規模的改道。」
衝突升級對運價有利，但不會過度升級
若要實現與貨櫃航運市場所見相當的油輪運費率顯著正面效果，可能需要進一步的升級。但其市場風險在於，如果衝突過度升級，在伊朗附近的霍爾木茲海峽造成中斷，這將不利於油輪運價。油輪運費率的最佳情況是大量從紅海改道，但霍爾木茲海峽沒有問題，不會封鎖中東的原油和成品油供應。
如果以美國為首的聯軍開始對葉門進行軍事打擊，並且隨後胡塞武裝對過往船隻的襲擊變得更加不分青紅皂白，那麼，從理論上說，紅海油輪的改道可能會增加。
負運價升級方案
船舶經紀公司BRS指出，2024年油輪業面臨的最大地緣政治風險可能是以色列和哈馬斯的衝突升級為包含伊朗的區域性戰爭，這場衝突有可能封鎖霍爾木茲海峽。而霍爾木茲海峽的任何封鎖都將對從中東海灣出口的每日近1,700萬桶原油和成品油造成威脅，為全球油輪市場帶來重大的負面影響。原因包括船用燃料價格的上漲和海上運輸的石油量減少。
這種情況將在油輪市場形成明顯的贏家和輸家。中東油輪市場因封鎖而遭受的影響將是災難性的，同時，從其他地區運輸原油和成品油的成本將大幅上升。
BRS還認為，中東供應的中斷將導致更多的大西洋盆地原油將流向亞洲，而更多的亞洲成品油將流向大西洋盆地。這將增加油輪的航程距離，從而提高按噸海里（體積乘以距離）計算的油輪需求。然而，這種需求的增加將因中東供應的減少而受到抵消。
紅海戰爭風險保費價格因保險公司對繁榮衛士的保價而走低
儘管預期節日後承保人回到工作崗位會導致保險費率上漲，但穿越紅海的船隻的船體戰爭風險保險成本保持穩定，甚至比聖誕前略有下降，這出乎了早先的預期。市場對美國領導的「繁榮衛士行動」（Operation Prosperity Guardian）似乎沒有明顯反應，這項行動旨在確保關鍵水域船隻的安全，但部分人士提到了行動細節的缺乏。
與12月相比，1月的攻擊頻率略有下降，並且現在的定價已經反映了大多數承保人認為的相關風險。
因此，單次獨立運輸的附加保費（AP）已穩定在船體價值的0.3～0.35％左右，而12月下旬的範圍為0.3～0.5％。此外，由於高達50%的無理賠獎勵（NCB），對於經常穿越紅海的大型船隊來說，他們可以通過談判獲得更低的保費，最佳情況下的保費率可以低到0.15%。
與此同時，承保人正在密切關注地區政治和軍事事件，特別是在伊朗和黎巴嫩，如果評估發生變化，他們將立即做出反應。由於整個地區現在似乎動盪不安，承保人最擔心的不僅是對船舶的損害，還有由於港口突然關閉導致多艘船隻可能遭受阻塞和困留的索賠風險。
船舶戰爭風險承保商Vessel Protect的營運負責人安德森（Munro Anderson）說：「雖然『繁榮衛士行動』的宣布受到市場的歡迎，但隨後對行動的具體細節缺乏造成了一定程度的不確定性。了解行動的具體資產分配和任務範圍對於恢復信心深切相關。」他補充說，海軍艦艇在防止無人機和導彈攻擊方面至關重要。然而，胡塞擁有一些難以緩解的能力。承保人希望看到明確的交戰規則和已建立及公布的協議，讓船東清楚知道他們的船隻在過境時將如何被保護。
目前的附加保費對船東來說仍然是一筆重大支出。對於一艘全新的1.3億美元的超大型油輪和一艘全新的1.5億美元的貨櫃船，每次航行的額外成本可能分別高達45.5萬美元和52.5萬英鎊。
雖然價值較低的船隻的保費將按比例計算，過去的經驗表明，這一水準不足以阻止有利可圖的固定船隻，特別是如果成本可以轉嫁給託運人的話。
許多航運公司最初要求客戶繳付戰爭風險附加費，通常為40～50美元／TEU。但馬士基、赫伯羅德和大多數其他航運巨頭現在都選擇通過好望角改道，這條航線將東西向運輸時間增加了7到10天。
馬士基已決定對每個貨櫃徵收高達450美元的運輸中斷附加費，以補償其額外成本支出。
「蘇伊士運河管理局看到通行量減少，但交通並未完全消失。」法國海事和戰爭險保險公司GAREX董事總經理德內夫勒（Frédéric Denèfle）表示，貨櫃航運公司經過一番猶豫後，決定不經過該區域過境，但其他類型的航運願意冒險，並能找到戰爭風險保險。
在加薩衝突爆發前的10月初，紅海的AP通常為名義上的0.05%，實際上，許多承保人完全豁免了它們，畢竟該風險主要被視為理論上存在。但隨著戰爭的爆發，它們上升到0.1～0.2％，但由於以色列船東被胡塞武裝指名，這一數字增加了250％，一些承保人甚至根本不願意為以色列船東提供保險。
由於任何使用蘇伊士運河的人都不可避免地要穿越紅海，因此控制葉門西部的胡塞派系對商船發動的劫持以及一連串導彈和無人機襲擊導致了保費的進一步的飆升。
相比之下，黑海的報價——出口烏克蘭糧食的散貨船已被俄羅斯宣布為合法的軍事目標——仍保持在2.5％到3％之間，儘管最近沒有發生襲擊。關鍵的區別在於，海上紅海戰爭風險仍然很容易再保險。相比之下，掛靠黑海和烏克蘭的港口，保險公司必須承擔全額賠償責任。
12月在倫敦舉行的聯合戰爭委員會會議擴大了在紅海須要支付額外保費的區域範圍。以色列稅務機關已發出一封「致關心者」的信函，宣布願意為在以色列經濟水域對任何以色列或外國船隻造成的實際損害支付100%的賠償。
實際損害被定義為損壞前的資產價值與損壞後的資產價值之間的差額。該措辭明確包括「對以色列的敵對行為」或「以色列國防軍的戰爭行為」。
德內夫勒說：「人們可以預期威脅將繼續存在，但海上戰爭保險公司仍將在更嚴格的評級方法下提供支援。如果戰爭在中東擴大，情況可能真的會變得更加複雜。我們將不得不拭目以待，盡可能多地收集有關襲擊事件的資訊，並從相關海軍那裡收集有關在該地區最安全航行的建議。」
參考文獻
- Greg Miller: Shipping shares outpaced S&P 500 amid 2023’s rising stock market, American Shipper December 28, 2023
- Greg Miller: Massive impairment charge drags shipping line Zim to $2.3B loss, American Shipper November 15, 2023
- Greg Miller: Zim container ships divert as threat to Israel-linked vessels mounts, American Shipper November 27, 2023
- Greg Miller: As Red Sea risk spooks container shipping, tankers remain unfazed, American Shipper January 08, 2024
- David Osler: Red Sea war risk rates soften as insurers price in Prosperity Guardian, Lloyd’s List 05 Jan 2024
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