Rise, drop and buyback of the shipping stock
宋哲、江南蒓
【關鍵字】航運股票、回購、液化石油氣運輸、貨櫃航運
【keywords】shipping stock; buyback; LPG shipping; container shipping
未來的麻煩是貨櫃運價進一步陷入赤字。然而，中齡船舶有望時來運轉。為什麼很多上市公司的對策是股票回購數量增加？針對美國聯邦海事委員會的監管新規，遠洋承運人提醒FMC：監管需要成本。隨著丙烷出口打破紀錄，在上市航運公司中，液化石油氣運輸股票價格創下新高。
未來的麻煩：貨櫃運價進一步陷入赤字
對於貨櫃航運公司來說，情況看起來不太好。旺季之前有限的動力已經耗盡。即期運價正在滑向虧損區域。
Alphaliner表示，第34周，運價「在需求不足和運力過剩的壓力下繼續下跌」。
Linerlytica表示：「貨櫃市場情緒持續惡化，運價仍在下滑，儘管承運商努力通過空白（取消）航班來控制運力供給，但10月運價反彈的期待落空。」
這對以星航運（ZIM）來說尤其是壞消息，該公司今年在跨太平洋航線上的即期敞口異常高，達到70%，而通常為50%。
美國和歐洲的沉沒運價
亞洲－北美西海岸航線的波羅的海貨櫃運價指數（FBX）即期評估在8月內下跌了16%，至1,712美元／FEU。FBX亞洲－北美東海岸評估價格較過去一個月下跌13%，至2,662美元／FEU。
亞歐航線也出現了2位數的回檔。
Vespucci Maritime首席執行長詹森（Lars Jensen）9月21日在網上發文稱：「對於北歐來說，自2018年初以來，我們從未見過如此低的即期運價，當時該水準曾短暫走低2周。要看到即期運價更持續地處於如此低或更低的水準，我們必須回到2015年底和2016年初價格戰的最深處。」
德魯里世界貨櫃運價指數（WCI）顯示，歐洲貿易的表現甚至比美國貿易更差。WCI即期指數於8月17日觸及近期高點。此後，上海至荷蘭鹿特丹的WCI評估已暴跌34%。從上海到義大利熱那亞的即期價格已下跌27%。
第34周，WCI上海－洛杉磯航線評估價格自8月17日以來已下降11%，至2,104美元／FEU。WCI上海－紐約指數同期下跌18%，至2,900美元／FEU。
即期運價水準回落至合約運價水準。隨著跨太平洋即期運價反彈至高於年度合約運價，海運承運人在7月和8月看到了一些復甦。承運人高管表示，他們在年度合約談判中並未鎖定虧損運價，這意味著如果即期運價超過合約運價，即期業務就會恢復盈利。
但Xeneta的資料顯示，8月，亞洲－美國東海岸貿易中的即期運價相對於合約運價的溢價已經大幅下降。Xeneta資料顯示，8月15日，亞洲－美東海岸貿易的平均短期（即期）運價比平均長期（合約）運價高出580美元／FEU，令人印象深刻。
通過巴拿馬運河的亞洲－美東海岸貿易即期運價市場的惡化對於海運承運商以星航運來說尤其令人擔憂，因為這是該公司重點關注的跨太平洋貿易。
以星航運於第1季停止了亞洲-美國西海岸的最後一批服務航線，並在東海岸航線上部署了新船。亞洲-美東海岸市場是以星迄今為止最重要的全球貿易，其運量占2023年第2季總運量的34%。
以星航運今年的跨太平洋航線業務有異常高的70%為即期運價，因為它找不到足夠的客戶來滿足其為年度合約（從2023年5月1日到2024年4月30日）設定的最低價格門檻。
在8月16日召開最新季度電話會議時，即期運價超過了合約運價，因此以星航運暫時受益於其關於即期合約組合的決定。然而，以星航運首席財務長德斯特略（Xavier Destriau）公開承認這種情況可能會改變。
他在電話中說：「我們仍然非常謹慎。跨太平洋貿易航線近期的改善能持續多久尚不得而知。」
中齡船舶有望時來運轉
在尋找提高中齡船舶效率的方法時，貨櫃航運公司正在為即將到來的排放法規做準備。一些已經進行或宣布的升級是激進的，包括將大型貨櫃船從傳統燃料轉化為替代燃料。但仍有一些經過考驗的措施，現在更多的承運商正在採取這些措施。
其中之一是通過提高貨櫃船的甲板室和繫固結構的高度來提高貨櫃船的運力。大約10年前，達飛海運、長榮海運和馬士基等承運商開始在相對較新的中型船舶上進行這種船舶手術，主要是為了降低單位艙位成本。增加貨櫃船甲板室和繫固結構的高度，使最多可裝載3層甲板貨櫃，容量可增加10%以上，減少過程中每個運輸貨櫃的碳排放。
挪威驗船協會（DNV）海事業務發展公司EVP普羅布斯特（Jan-Olaf Probst）告訴《勞合船舶日報》（Lloyd’s List），有2個主要原因導致更多的貨櫃船承運商對這種能力升級表現出興趣。
普羅布斯特指出，首先，如果要增加特定航線的容量，與其花費4年時間等待一艘新造船，利用幾週的時間去升級現有貨櫃船顯得更有效率。其次，過去10年中，貨櫃甲板拉繫杆系統從原來的內部繫固的方式轉為外部繫固，能夠提供貨櫃更好的重量分布，允許頂層貨櫃承載更重的負載，從而提高裝載的靈活性。升級到新型繫固系統的成本相對較低，但需要周密的計畫，並且最好在一系列相同的船隻上實施。
德國貨櫃航運公司赫伯羅德在大約10年前建造的7艘8,000TEU船上做這一工作。
Alphaliner最近報導其首艘進行升級的船為2012年建造的塔卡佩爾號（Tucapel），於9月在丹麥法亞德船廠（Fayard）例行特別檢查時進行升級作業。整個操作預計在6周內完成，並將該船運力提升至約9,000TEU。
此次升級包括將駕駛台高度提升大約5.5公尺以符合導航視線的要求，這樣可使甲板區多堆疊2層貨櫃。隨著貨櫃堆疊高度的增加，繫固結構的高度也將提升，並將現有的繫固方式將轉為外部以增加穩定性和效率。該系列船舶還將安裝新的、更加節能的螺旋槳系統，據稱可節省超過5%的燃料；所有改良措施完後，若以每標準櫃運載量計算，在船舶滿載的情況下，可減少至少15%的燃料消耗。
赫伯羅德計畫到2027年底改裝150多艘船。首席執行長哈本詹森（Rolf Habben Jansen）表示，該公司將投入3.6億美元，將其船隊運力增加至多10萬TEU。
赫伯羅德表示，他們正在戰略性地升級資產，以確保個別船舶系統符合目前最先進的技術水準。
普羅布斯特說，增加吃水深度和加強艙口蓋可最大化船隻的裝載能力，尤其有利於經常裝載重型貨櫃的船舶。此外，安裝Mewis Duct可進一步節省燃料、調整船球艏設計可優化船舶在低速航行下的性能，以及改裝螺旋槳可提高船舶能源效率。
德國船舶技術供應商Becker Marine Systems開發的Mewis Duct由一個位於螺旋槳前的導管以及一個整合的鰭板系統組成。導管可以矯正並加速艉流進入螺旋槳並產生淨向前推力，鰭板系統為艉流提供預旋流，減少螺旋槳艉流中的損失，在給定推進功率下增加螺旋槳的推力。裝置根據其安裝的船舶可節省3%～8%的能源。
普羅布斯特表示，比原螺旋槳少一個葉片的新螺旋槳可以提高現有中型船的能源效率，這通常使航行速度比最初設計的要慢。
貨櫃船的升級已經為修船廠提供了利潤豐厚的工作。雖然中國的造船廠占據主導地位，但中東、葡萄牙和西班牙的造船廠也參與了貨櫃船升級，比如最近的赫伯羅德和丹麥的法亞德。
雖然預計整個貨櫃船船隊將升級的船舶總數尚不清楚，但普羅布斯特表示，這可能是「3位數」。從監管角度看，升級貨櫃船被預期將在分攤與歐盟ETS相關成本方面發揮重要作用，由於排放量將成為計算成本的基礎，因此提高船隻容量的利用效率將有助於減少每運輸單位的二氧化碳排放。這意味著，能夠額外裝載的貨櫃將實際上幫助減少二氧化碳的排放。
上市公司的對策：股票回購數量增加
當業務蓬勃發展時，公共航運公司應該如何處理他們多餘的現金？
傳統上，船東會將任何利潤投資於船隊的更新和擴張、升級現有船隻或購買新船隻。然而，由於貨櫃船和液化天然氣載運船占據了船廠的船臺，以及未來推進系統的監管不確定性，不斷上升的運價、勞動力成本和資產價格，種種因素對許多船東來說，投資船隊擴張變得不合邏輯或不可行。
由於現金充裕，卻面臨著船隊擴張的障礙，航運公司一直在將資本分配到其他地方。一些公司主要關注股東回報、增加股息、償還債務和回購自己的股票。
也許最好的例子是在美國上市的Scorpio Tankers。從去年開始，這家由勞羅（Emmanuele Lauro）領導的公司大舉去槓桿化，截至2023年第2季末，該公司已將淨債務減少了近一半，至12億美元。
據Jefferies稱，Scorpio Tankers自去年7月以來還支付了4,900萬美元的股息，自2022年中期以來，它回購了價值5.82億美元的股票，總計占其初始市值的27%。
Scorpio Tankers並不是唯一一家提前推進股票回購的公司。2022年3月至2023年8月，瓊斯法案公司Overseas Shipholding Group回購了近1,680萬股；噸位供應商Danaos去年夏天撥款1億美元進行股票回購，同時還收購了美國上市的Eagle Bulk的2位數股份，並購買了5艘散貨船。它還訂購了10艘新的貨櫃船。
在乾散貨行業，在納斯達克上市的Star Bulk於2023年3月啟動了5,000萬美元的股票回購計畫，最近宣布將以每股18.50美元的價格從橡樹資本管理公司回購1,000萬股，約占流通股的10%。只要回購的股票被取消，就用股票回購獎勵股東。它們將股息作為股東回報的一種形式，而一些人認為，它們也有助於企業避免在收益下降時改變股息政策所帶來的負面宣傳。
Value Investor’s Edge的創始人明茲米爾（J Mintzmyer）表示，股份回購的部分吸引力在於，這些公司的交易價格往往低於它們實際價值。
「造船廠已滿，新船價格高昂且交付期要3年後，而你的股票還在低價交易。」他認為此時將資金投資自身船隊更具意義，進行股份回購實際上等同於對公司自己進行加倍投資。
航運投資者芬利理查森（Edward Finley-Richardson）說：「股票回購如此受歡迎的另一個原因是，它們比股息更省稅，而且能立即增值。航運公司的許多大型股份都歸航運家族和其管理機構所有。在不同的稅務管轄區，股息可能被視為收入徵稅，這使得它們沒有吸引力，因此許多與航運相關的投資者更傾向於支持股價上升而非獲取股息，以避免因股息所得而產生的稅務問題。」
此外，如果一家公司產生大量現金但其股價下跌，日交易量往往會下降，這使得這家公司更容易通過回購來支撐其股價。
芬利理查森指出，並非所有的股份回購都具有相同的目的，有時在仔細閱讀細則後會發現，有些公司在大力宣揚股份回購的同時，也在發行激勵股票選擇權，這實際上會削弱回購的積極效果，這種做法讓整個回購行為看起來像是公關，而非增加公司價值的資本配置。他並提醒投資者應該留意那些在回購後立即進行股份稀釋並將新股份分配給管理層的公司，這也可能影響回購的真實效果。
與此同時，一些人認為，股票回購可能會損害一家公司的流動性。對於流動性較低的小公司來說尤其如此。
私募股權投資公司AMA Capital Partners的合夥人沙爾夫（Peter Shaerf）表示，公共公司大體上分為2類：小型且流動性較低的公司和大型公司。他認為，小型公司若開始回購股份，其流動性幾乎會消失，因為它們的股票交易價格遠低於淨資產價值，而在航運領域，真正能從股份回購中受益的只有少數大型公司。雖然股份回購可能只會在短期內對公司的股價有正面的影響，但它可以幫助設定股價的底線。
明茲米爾則認為，即使股份回購會減少市場上可交易的股份數量，大型公司仍然可以通過這一策略改善其股票的流動性。他解釋，股份的流動性取決於交易者的活動和對股票的興趣，當公司進行股份回購時，通常不會導致市場上可交易股份減少達到50%，較常是10%或20%的減少，股份回購的公告和更新能激發市場對股票的興趣，進而可能抵消因回購而導致的股份減少。他還強調，流動性的重要衡量標準是交易的美元總量而非股份數量，因此，如果股票交易價值的增加超過了股份減少的比例，那麼整體的淨流動性就會提高。
遠洋承運人提醒FMC：監管需要成本
據貨櫃船承運人稱，華盛頓對一項規則的修訂提案，其目的在於限制貨櫃船承運人拒絕向客戶提供艙位的能力，這項提案已經深入到價格監管的危險領域。
去年提出的一項規則提案中，美國聯邦海事委員會（FMC）試圖定義什麼是承運人「無理由拒絕交易或談判」為其客戶的貨櫃提供艙位。
承運商和託運人對該機構修改法規的努力提出異議，承運商稱該提案過於繁重，而他們的進出口客戶則認為該提案做得不夠。隨後，FMC通過擬議規則制定的補充通知修改了該提案（SNPRM），並於6月發布了。
但承運商表示，修改後的提案與他們認為的旨在改善客戶保護的合理修改相差甚遠。他們指出，這項規定將允許FMC在評估海運承運人拒絕就船舶空間進行交易或談判是否合理時，考慮一系列因素，其中包括承運人報價的費率「遠高於當前市場價格」時，不能被視為真正的報價或參與善意談判的嘗試。
代表美國西海岸港口海運承運人和海運碼頭營運商的太平洋商船協會（PMSA）副總裁雅各（Mike Jacob）表示：「這樣的規定將很難確定FMC打算在哪裡劃定界限，從而使其充當一個價格制定者的角色。」
聲稱代表著全球90%的航運服務提供者的世界航運理事會（WSC）說：「FMC這個委員會無權監管價格。在任何情況下，無權監管運價的機構都不能允許使用運價水準作為合理性的衡量標準，法律現實就是問題的結局。除了明確的法律之外，委員會的提議無法作為實際問題發揮作用：多高才算是『過高』？委員會是根據什麼來決定的？」
WSC還指出，他們認為FMC提出的另一項危險的修訂案將要求承運商向該機構提交年度出口政策。根據修訂後的提案，這項政策將包括提交承運人的定價策略、所提供的服務、提供貨櫃設備的策略以及所服務的市場的描述。WSC希望刪除這些規定。
貨櫃船承運商赫伯羅德（美國）公司表示：「向公眾披露公司戰略的複雜細節可能會使企業處於顯著的競爭劣勢。在全球市場上，公司必須保護其商業秘密、市場研究、定價結構和供應鏈資訊，以保持相對於競爭對手的優勢。如果這些關鍵資訊中的任何一個被公開訪問，它就可能會被競爭對手公司利用，從而導致競爭優勢的喪失和潛在的市場占有率的被侵蝕。因此，如果海運承運人的專有資料沒有得到充分保護，他們可能會在創新或投資出口戰略舉措方面猶豫不決。」
貨櫃船承運商馬士基警告稱，制定出口政策不僅會增加成本，而且並不會支持美國聯邦海事委員會的目標。
馬士基美國公司負責政府關係的副總裁道摩根特（Douglas Morgante）表示：「在需求緊張的市場中，這項法規不適當地將《航運法》變成針對海運承運人與個別客戶就船舶空間進行的每一次艱難談判的一枝上膛的槍。我們不知道有什麼樣的評論會認為託運人與海運承運人的合約做法不合理，甚至認為這是託運人運力問題的根本原因。」
相比之下，承運人的客戶大多對這些變化感到滿意，他們推動FMC對海運承運人制定更嚴格的擬議規則。
美國農業運輸聯盟（AgTC）執行董事弗利德曼（Peter Friedmann）表示，為確定承運人拒絕提供艙位是否合理提供更廣泛的基礎是FMC做出的「最重要的修改之一」。具體來說，AgTC支持FMC的修訂，將承運人追求的「盈利能力」和「與業務發展戰略的相容性」替換為「運輸因素」，以確定他們是否合理拒絕出口。
該提案稱，這些因素包括「船舶安全性和穩定性、與天氣相關的調度考慮因素以及與船舶承運商無法控制的船舶營運相關的其他因素」。
弗利德曼說：「幸運的是，補充規則現在拒絕追求收入最大化作為拒絕出口貨物的合理理由。」
美國零售業領導協會（RILA）的會員年銷售額超過1.5萬億美元，其中包括美國15家最大進口商中的9家，該協會希望FMC更進一步，將進口政策和出口政策納入其中。
RILA政務主管吉爾摩（Sarah Gilmore）說：「進口商也受到了承運人不合理行為的負面影響，比如沒有提前通知或提前通知不足的情況下改變船期、收到不準確和不可靠的資訊、報價不合理等，而且不僅僅發生在疫情期間。要求承運人提交並遵循年度記錄的進口政策將使FMC和感興趣的利益相關者能夠檢查承運人的行為在所有類型的交易中是否公平合理，以及在其他方面是否符合美國航運法。同樣，當FMC考慮承運人的行為是否不合理時，應將承運人是否遵守該政策作為FMC的考慮因素。」
隨著丙烷出口打破紀錄，液化石油氣運輸股票價格創下新高
今年，少數航運股將其他股票遠遠甩在身後。液化石油氣航運公司Dorian LPG處於領先地位。考慮到股息，其調整後的收盤價今年1至7月上漲了63%。7月29日，其股價觸及該公司2014年上市以來的最高水準。
Dorian LPG營運著一支超大型天然氣運輸船（VLGC）船隊，主要在從美國或中東到亞洲的長途航線中運輸液化石油氣（LPG，即丙烷和丁烷）。
液化石油氣出口已成為美國能源領域的一個重大成功案例。Dorian LPG援引普氏的數據稱，美國是世界上最大的液化石油氣出口國，2023年第2季海運量為1,450萬噸，是有史以來最高的季度總量。
2023年第2季，中東液化石油氣出口量（1,200萬噸）和全球液化石油氣出口量（3,380萬噸）也創下了紀錄。與石油貿易不同，海上液化石油氣出口量在整個疫情大流行期間以及後來的OPEC減產期間持續攀升。
在商業方面，丙烷被供應給亞洲丙烷脫氫（PDH）工廠，用於製造塑膠生產的基本原料聚丙烯（polypropylene）。
丙烷還用作塑膠和包裝生產中蒸汽裂解裝置的原料。蒸汽裂解裝置可使用丙烷或石腦油作為原料，這導致2種物質在市場上相互競爭。
美國和中東可供出口的液化石油氣越多，亞洲建造的PDH工廠越多，丙烷對石腦油的折扣越高，對VLGC的需求就越高。
Dorian LPG首席執行長哈基帕特拉斯（John Hadjipateras）表示：「儘管OPEC減產，但中東出口液化石油氣的供應量仍然很高，這是由於以下2個因素：1是原油減產不包括天然氣減產，我們攜帶的大量液化石油氣與天然氣有關；2是時間因素。OPEC減產可能會影響中東液化石油氣的未來出口。」
亞洲液化石油氣需求增加
對於PDH工廠的需求，Dorian LPG首席財務長楊（Ted Young）解釋說：「中國已投產大量PDH產能，那裡的經濟復甦雖然並未像所有人希望的那樣迅速，但仍在繼續，因此我們預計將持續增長，並且鑒於液化石油氣的價格具有吸引力，現在是建立庫存的好時機。」
關於丙烷－石腦油價差對蒸汽裂解裝置需求的影響，Dorian LPG的租船副總裁拉斯馬森（Tar Rasmussen）表示：「1月至3月丙烷比石腦油平均折扣15%，4月至6月平均折扣30%。」
楊說：「並非所有蒸汽裂解裝置都可以使用液化石油氣代替石腦油，但這種情況正在改變。特別是在中國，過去幾年投產的大量蒸汽裂解裝置以及即將投產的蒸汽裂解裝置在使用液化石油氣方面實際上比過去更加靈活。」
拉斯馬森表示：「最後，還有很大的季節性影響。焦點正在轉向遠東的庫存建設季節，這將提供進一步的市場支撐。即使在2023年第2季末，我們也看到遠東進口商將注意力集中在計畫於9月抵達的船隻上，以開始為冬季儲備庫存。」
Dorian LPG的VLGC在2023年第2季（該公司2024財年第1季）的平均費率為每天51,156美元，同比增長29%。淨利潤為5,170萬美元，略微超過去年同期淨利潤的2倍。
克拉克森證券（Clarksons Securities）的資料顯示，第1季VLGC費率已經飆升。2023年第2季，VLGC即期費率平均在每日50,000美元至60,000美元範圍內。截至8月2日，克拉克森將非生態設計VLGC的平均費率定為每天83,500美元，將生態設計VLGC的平均費率定為每天85,000美元。
參考文獻
- Greg Miller: Trouble ahead: Container shipping rates sinking further into the red, American Shipper September 21, 2023
- James Baker: Mid-life boxships to get a raise as efficiency targets loom, Lloyd’s List 04 Oct 2023
- Tomer Raanan: Rise of the share buyback, Lloyd’s List 29 Sep 2023
- John Gallagher: Ocean carriers warn FMC against regulating prices, American Shipper August 01, 2023
- Greg Miller: As propane exports break records, LPG shipping stock hits new high, American Shipper August 02, 2023
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