New way to place your bets on boom and bust of shipping cycle
王婷玉、蘇麒雲
【關鍵字】繁榮與蕭條、航運週期、航運股票
【keywords】boom and bust; shipping cycle; shipping stocks
海事金融週（Marine Money Week）會議上對違背紐約航運股票標準的操作發生爭執，這是一場航運股股價因運價上升而反向下跌引發的爭議。針對貨櫃航運的三重困境，即低運價、新船、昂貴的租船，專家提出押注航運週期繁榮與蕭條的新方法。
《海事金融》會議上對違背紐約航運股票標準的操作發生爭執
在6月22日的《海事金融》會議資本市場小組中，油輪公司Ridgebury Tankers首席財務長克魯克斯（Hew Crooks）與美國投資銀行Maxim Group執行董事總經理格拉斯伯格（Larry Glassberg）發生衝突。他對某些航運公司股價表現以及與投資銀行的合作方式表示擔憂，認為這損害了投資者對航運股票的信心。
克魯克斯與投資銀行Maxim Group聯合主管兼執行董事格拉斯伯格發生的爭執，是對至少20年來困擾航運資本募集的長期治理問題的罕見公開抱怨。
克魯克斯說，Maxim Group自2022年3月以來為Top Ships組織了3次資本募集後，Top Ships在那斯達克上市的的股價暴跌了97%。他強調了這種股價下跌反映了上市船東的敏感性，並稱稀釋供股和一些公司具有爭議的治理已敗壞了航運部門的聲譽。
克魯克斯表示，目前的油輪市場非常罕見且有利可圖，航運公司應該表現得更好，但在這樣的市場條件下Top Ships的股價還是暴跌，這是非常不合理和令人困惑的。
克魯克斯說：「我不認為這會摧毀整個市場，但這肯定沒有幫助，我們的行業一直在努力獲得一個真正的更好的名聲。」
Top Ships擁有5艘蘇伊士型船，3艘中等規模油輪和2艘超級原油油輪。自2022年3月以來，其股票價格從20美元下跌到了今年第25週的66美分，該公司曾在去年試圖藉由反向分割來改善股票價格，但並沒有起到良好的作用。
航運股在過去半年內普遍走低，但其業務表現卻相當好，大多數的資產類別的利潤都創下紀錄，許多股票交易價格低於公司資產淨值。
格拉斯伯格則表示，如果一個發行人想要進入市場募集資本，只要有機會，就可以隨時找到買家和賣家進行交易。他接著強調股票在二級市場的交易受到許多因素的影響，可能包括市場的整體經濟狀況、投資者情緒、供需情況等，並非簡單的黑白問題。
他強調，由於航運市場的波動性，長期投資者非常少（通常是資產所有者本身），而短期、動量導向的投資者則更多。此外，無論公司在市場上交易的比例是20％、50％還是70％，市場中必須發生更大的事情才能影響價格。
克魯克斯持續批評，如果每個募股都損失了90%的價值，投資者就永遠不會買入並保留航運股票。而格拉斯伯格則反駁道：「並不是所有的Maxim Group航運產品都損失了90%。股票的上漲與下跌，有大量的資本投資者在這些交易中賺錢。這是全面發生的，只是它不是一家公司。公司在不同的時間點籌集資金，股票發行後如何交易是整體市場的功能。」
克魯克斯說，在奧斯陸上市的克蘭姆汽車專用船運輸公司的首席執行長惠斯特（Georg Whist）等希望進入紐約股市的船東都受到了損害。
克魯克斯說，其他油輪股票，如Euronav、Torm和Frontline，並沒有像Top Ships那樣下跌，這贏得了金融家和銀行家的熱烈掌聲。
惠斯特也是成員之一。他表示，任何航運股票交易不佳的原因是「因為它們只是一家垃圾公司」。
惠斯特說：「那些做這項工作的，工作得體、勤奮、做專業工作的人不會得到回報，這真的很令人沮喪。這個行業上市了很多垃圾對我們自己沒有任何好處。當你試圖建立一家好公司，卻被拖累時是非常令人受挫的。」
克魯克斯說：「這些人交易這些東西就像交易期權一樣，而大多數期權到期時都一文不值。」
格拉斯伯格說：「如果投資者沒有看到機會，他們就不會回來做這些交易。現實是，市場上有很多交易，很多人在這些交易上賺了很多錢。」
航運股股價因運價上升而反向下跌引發的爭議
如果股市長期低估像航運這樣的行業的價值，那麼大型航運公司可能會選擇不再進行首次公開募股（IPO），而一些已經上市的大型航運公司可能會選擇私有化；在規模範圍的另一端，一些小型航運公司即使沒有陷入困境，也可能選擇反覆出售折價股票和認股權證來籌集現金。
這樣的趨勢，在曼哈頓舉行的海事金融週被提起，尤其有關小型油輪船東股票發行的討論非常激烈。
船東連續稀釋股票發行
Maxim近年來促成了一系列有爭議和高度稀釋的小型船東股權發行。船東透過發行股票或其他方式籌集受收購船舶的資金，Maxim提供金融服務賺取佣金，投資基金中介藉由重複購買股票和認股權證並將股票轉售給零售交易商賺錢，而零售交易員得到具波動性的股票以投機賺取利潤。
參與這些交易的公司的股價隨著時間的推移終究會下跌，因為折價發行稀釋了現有股東，這讓那些沒有閱讀證券檔中風險披露的股票所有者非常失望。（美國第二巡迴上訴法院於2020年確認，完全披露的稀釋性股份出售並沒有任何違法行為。）
股票「在一個有史以來最好的市場中下跌了97%」
油輪公司Ridgebury Tankers的首席財務長克魯克斯指出，自2022年3月以來，Ridgebury Tankers的私人油輪出現了「前所未有的大市場」，「我們為投資者賺了很多錢」，然而由Maxim Group操作並經營與Ridgebury Tankers相同類型的油輪的上市公司Top Ships的股票卻在一個有史以來最好的市場中下跌了97%。克魯克斯問格拉斯伯格：「如果市場不好，我會理解，但市場很好。那這是怎麼發生的呢？」
克魯克斯說：「我們一直在賣船，我一直在買股票並且我賺了很多錢。所有其他股票（不通過Maxim Group發行股票的油輪公司）都上漲了Torm、Scorpio、Euronav、Frontline都上漲了。」
格拉斯伯格回應稱：「作為一名投資銀行家，Maxim Group充當著代理人的角色。我們在市場上的任何特定時間都會完成出價和詢價。因此，如果發行人想進入市場籌集資金，我們認為有機會去做，我們就會找到買家和賣家。一檔股票如何在售後市場交易，有很多因素。」
在談到最初購買股票和認股權證的機構基金時，格拉斯伯格表示：「現實是，如果投資者沒有看到賺錢的機會，他們就不會回來做這些交易。實際上，很多人在這些交易中賺了很多錢。」
根據證券備案，機構投資者購買了在Maxim Group處理的微型航運股，然後將其賣給其他買家，包括Sabby、Hudson Bay、Empery、Intracoastal、CVI和L1資本等。6月12日，美國證券交易委員會指控Sabby在2017～2019年利用「裸賣空」從多筆股票和認股權證交易中非法獲利。股票的名稱沒有披露；日期範圍是在所有船舶發行之前發行的。
克魯克斯繼續向格拉斯伯格施壓，他指出：「如果每次完成的發行都失去了90%的價值，你就永遠不會有一個買入並持有的投資者。」
格拉斯伯格說：「我有一個秘密，噓——不要告訴任何人：在公開市場上很少有長期基本面航運投資者。長期基本面航運投資者是這些資產的所有者。除此之外，進入市場的態勢玩家將有3個月、6個月、甚至1個月的買賣過程。」
克魯克斯認為：「你們的公司在運輸方面所做的事情正在損害每一個人。這損害了喬治。」他說。他指的是在奧斯陸上市的汽車運輸公司Gram Car Carriers的首席執行長惠斯特（Georg Whist），當時他正坐在格拉斯伯格另一邊的講台上。
惠斯特說：「坦率地說，我認為，這些股票交易非常糟糕的原因是它們是垃圾公司。這個行業的很多垃圾股票上市對自己沒有任何好處。非常令人沮喪。我也會很生氣。」
「當然這對我們的行業沒有幫助」
格拉斯伯格說：「並不是每一筆正在完成的交易都會下跌90%。這實際上是不正確的。挑出1、2筆交易是對市場上實際發生的事情的傷害。」
克魯克斯反駁說：「這不僅僅是Top Ships。它可能是運輸公司Performance Shipping。即使是在好的市場上，他們也有可能會下跌。我不認為這會摧毀整個市場，但這肯定對我們的行業沒有幫助，我們的行業長期以來一直在努力為自己創造一個更好的名聲。」
格拉斯伯格斷言，只有少數從事Maxim Group管理產品的航運公司下跌了90%，但股票定價資料顯示情況並非如此。
在過去5年中（或自上市之日起），8家提供此類服務的希臘船東中有7家公司的股價下跌了91%至99%，這些船東分別是Top Ships、Performance Shipping、Castor Maritime、Imperial Petroleum、Seanergy、Globus Maritime和Ocean Pal。自2022年7月上市以來，Seanergy分拆公司United Maritime的股價下跌了64%。
與此同時，在市場的頂端……
這就是航運股票市場底部的情況。在頂端，大型航運公司正在不斷流失。
亞特拉斯公司（Atlas Corp.），是全球最大的貨櫃船出租公司塞斯潘（Seaspan）的所有者，是最近一家離開的公司，於3月退市。液化天然氣運輸船所有者GasLog Partners和貨櫃設備出租商Triton將是下一批離開者。他們正在私有化。近年來的其他私募交易包括GasLog Ltd.、Hoegh LNG Partners、CAI、Teekay LNG、Teekay-Offshore、Seacor和DryShips。
截至宣布「私有化」消息的前一天，航運公司走向私有化的總市值為156億美元。許多買家都是基礎設施基金。
美國銀行（Bank of America）投資銀行總經理吳（Loli Wu）在海事金融週的會議上說：「曾經有一段時間，我們讓很多公司上市，而公開市場對海事資產的定價很好。目前，公開市場對大量資產進行了錯誤定價，而不僅僅是海事資產。作為一名投資銀行家，我現在把超過一半的時間花在談判桌上或與基礎設施投資者一起。我不記得上一次進行航運首次公開募股是什麼時候了。」
關於基礎設施基金購買具有長期租船保險的公共船東，吳說：「我認為這是一個非常合理的演變，特別是在公開市場持續低估一些非常有吸引力的現金流的情況下。如果你看看交通運輸部門越來越多的資產進入私人所有，從收費公路到機場到（船東的）港口，我認為它將會增長。」
貨櫃航運的三重困境：低運價、新船、昂貴的租船
據報導，以星航運（Zim）尋求提前終止租賃，考慮轉租。
貨櫃航運公司正面臨著3重打擊：1是運價很低，在某些貿易通道上低於盈虧平衡水準，而且沒有上升的跡象；2是新船正湧入市場；3是在繁榮時期以歷史最高的價格簽下租約的貨櫃船租約尚未到期，一些租賃將持續到2024年或2025年。
遠洋承運商可以拉什麼槓桿來止損？
看來，他們無法提高運價。運輸需求太低，航運公司沒有取消足夠多的航班。他們希望新船被交付（無論是擁有的還是租賃的），因為它們通過需要更高的燃油效率來提高利潤。船舶租賃公司Euroseas的首席執行長皮塔斯（Aristides Pittas）在最近的海事金融週會議上說，他公司的新船將比10年前建造的類似船舶節省40%的燃料消耗。
這就剩下對舊船的長期租賃。這些合約上的損失可以減輕。
以星尋求提前終止租約合約
總部位於以色列的以星航運是這種三重困境的典型代表。它面臨運價下跌的風險，尤其是在亞洲－美國東海岸航線市場。它有大量的新船訂單，而且這些船已經開始下水了。同時，它的租船費用也很高，比任何其他遠洋運輸船都要高，船隊中超過90%的船是租賃的。
據多份報導，以星航運目前正尋求減少其遺留的租賃債務。
Linerlytica說：「以星航運已經試圖終止幾艘租船協議。」
Tradewinds引用經紀人的話說，該航運公司正在試圖終止甚至轉租一些傳統巴拿馬貨櫃船的租船。
Alphaliner寫道：「有傳言稱，以星航運正在通過轉租或提前終止租約的方式減少一些噸位。」
船舶經紀公司Braemar沒有透露涉及的承運人，這家公司說：「多餘的噸位現在正在市場上銷售，一些船隻比之前的租船承諾更早回到市場上待租。」
FreightWaves曾多次請求向以星航運的媒體和投資者關係團隊就這些報導發表評論，但他們沒有回應。
運價再次下跌
4月下半月，市場對即期運價有一段短暫的樂觀情況，人們認為它們終於觸底。然後運價又開始下降。
自第18周以來，德魯里世界貨櫃指數（WCI）全球即期綜合指數已下跌15%，在一周內跌至僅1,494美元／FEU。自6月8日以來，WCI上海－洛杉磯即期指數已下跌21%，至1,581美元／FEU。WCI上海－紐約即期指數同期下跌了16%，至2,508美元／FEU。
同期，波羅的海貨櫃運價指數（FBX）全球即期綜合指數下跌7%，至1,288美元／FEU。
FBX中國－美國西海岸評估同期下降17%，至1,190美元／FEU，而FBX中國－美國東海岸即期評估下降9%，至2,226美元／FEU。
這一趨勢對合約運價也是負面的，對航運公司來說，合約運價收入比即期運價更重要。Xeneta的6月合約運價全球指數較5月下降9.4%，今年累計下跌51.7%。美國6月進口合約運價的XSI子指數較5月下降了11%。
Xeneta的首席執行長伯葛籣德（Patrik Berglund）說：「人們都想知道這一切將在哪裡結束。」
Jefferies大幅下調了對以星的收益預期
Jefferies航運分析師諾克塔（Omar Nokta）在一份報告中表示：「航運公司的定價能力有限，大多數公司的即期價格仍然非常疲弱。」他在報告中下調了對以星的收益預期。
諾克塔此前預計，以星航運今年將淨虧損1.837億美元，明年將淨虧損8,730萬美元。6月28日，他對以星在2023～2024年的虧損預期飆升了150%。他現在預計，以星今年的淨虧損為3.537億美元，明年將淨虧損3.247億美元。此外，他還介紹了他對2025年的展望，預計該航運公司將進一步淨虧損1.508億美元。
隨著新冠病毒時代的消費熱潮達到新的高度，投資者的以星股票獲得了巨大回報，但時機決定一切。這支股票在2022年3月中旬達到峰值。大約100天後，該股票暴跌了87%。
6月27日，以星航運的股價一度跌至11.78美元，僅比2021年1月底首次公開募股後第一天交易時的歷史低點高出幾美分。
與所有大型海運公司一樣，以星航運遠未陷入困境，並且在經濟繁榮時期積累了大量現金：截至第1季末為35億美元，隨後在4月發放股息。
然而，它正在慢慢發酵。積極限制高價傳統租船的損失是有意義的，因為運價仍低於盈虧平衡線，以星的新船也開始使用。
諾克塔估計，以星目前的季度現金消耗為2.5億美元，折合成年率為每年10億美元。他堅稱，這「顯然這是不理想的，但以星有足夠的流動性和跑道來度過目前即期市場的極端疲軟。」
押注航運週期繁榮與蕭條的新方法
航運週期的波動反覆無常。只要問問2020～2022年貨櫃航運業務的參與者就知道。待時機成熟，從低點買入這一週期的風險敞口，再在高點賣出，你便可以賺到錢。
世代更替的很多希臘航運家族將此歸結為一門科學。對普通投資者來說，這是一項挑戰。航運股有一個令人發狂的慣性就是它表現得不會像你所認為的那樣。
由卡托納斯（John Kartsonas）創立的Breakwave Advisors於2018年3月創造了一種新的航運週期投資方式：「Breakwave乾散貨航運指數股票型基金」（NYSE：BDRY），一個購買遠期運費協議（FFAs）的開放式指數股票型基金，其回報密切反映乾散貨貨運週期，且並未受到整體股市的不穩定因素影響。BDRY是2021年表現最好的交易型開放式指數基金。
Breakwave接著從乾散貨運輸擴展到濕散貨運輸——油輪市場，「Breakwave油輪航運開放式指數股票型基金」（NYSE：BWET）於5月3日上市。
FreightWaves採訪了卡托納斯關於乾散貨基金開始5年吸取的教訓、新油輪基金的前景，以及這些購買期貨的交易型開放式指數基金如何在海運投資範圍內適應。
航運股的問題
首先，FreightWaves提問有關直接購買船隻作為投資航運周期的策略，並詢問這個策略的缺點是什麼。卡托納斯表示，航運是一個非常資本密集型的產業，特別是油輪投資，甚至比乾散貨更加困難，因此這種策略可能會非常困難。「如果你作為一個投資者關心的都是這個週期，那麼你為什麼要購買這些資產呢？在這個行業中，最重要的事情是退出策略。當市場下跌時，沒有人願意買下這把正在落下來的飛刀，因此你就被這個資產困住了。」
上市公司的股票交易是目前投資者押注航運週期最常見的方式。關於航運股費率和股價之間的不一致性，卡托納斯表示，他開始考慮BDRY和BWET的首個原因是，「如果你想參與航運市場，你就會被航運股票困住。」對於航運股，存在另一個水準的不確定性，即估值。航運股在任何時候都受到宏觀環境的影響。「如果你試圖參與這個週期，但由於股票沒有達到應有的漲幅或跌幅水準，而你有（在估值和運價之間的）脫節，你該如何應對這個本質是高回報的波動性？」
「油輪股跟隨能源股上漲。因此，如果你認為油輪價格會更高，並且你購買油輪股票的x、y和z，你不一定會賺到錢，因為這不僅僅取決於運價的方向，這也取決於你所在的團隊在股票市場上的發展方向。如果你是能源一方的，而他們卻做得不好，很不幸，你也不會做得很好。」
代替使用貨運期貨
如果是一個機構投資者，解決公司估值問題的一個方法，就是直接進入貨運市場和交易遠期貨運協定，但這並不像股票交易那麼容易。卡托納斯表示，機構投資者可以直接進入貨運市場並交易前運貨協議（FFA），但這相對複雜，需要專門的人員密切關注波動的市場，尤其油輪市場比乾散貨要更難進入。
因此卡托納斯推出BDRY和BWET這2個指數股票型基金（ETF），為機構和零售投資者提供進入貨運期貨的途徑，並更密切地跟隨利率周期。這些指數股票型基金與資產淨值（NAV）非常接近，使投資者知道他們正在購買的資產價值。與直接購買乾散貨公司股票不同，這些指數股票型基金不會出現溢價或折扣。
卡托納斯說：「你知道你買的是期貨，也就是他們所持有的資產價值。開放式指數股票型基金永遠不會真正以資產淨值的溢價或貼現出售，而如果你購買乾散貨公司x、y或z的股票，並以資產淨值折扣的價格購買，這並不意味著股票會達到票面價值，這可能會有一個更大的貼現。」
據《華爾街日報》的資料，BDRY是2021年表現最好的開放式指數股票型基金，總回報率達到283%，但自2018年推出以來的取得成功之路充滿挑戰。
卡托納斯首先表示，2021年BDRY成為表現最佳的指數股票型基金並不是因為指數股票型基金本身的任何原因，而是因為航運市場。他強調，在股票市場中很少有產業能像航運業這樣，如果能正確預測和把握航運市場的走勢，就能產生相當可觀的回報。
他接著表示，一般投資者想要長期的追蹤紀錄，「他們希望能夠繪製出一個不僅僅是6個月，而是1年或1年半前的圖表，來瞭解他們在這個週期中的位置。但我們已經做到了。目前，已經有了5年的業績紀錄，投資者更容易瞭解這個週期。」
擴展到油輪期貨
在油槽市場沉睡多年後，Breakwave選擇在市場波動性增加時推出新產品。卡托納斯表示，他們在BDRY中注意到成交量在波動期間增加有其道理。人們在市場低迷時會試圖買入低點，如果變高，人們就會試圖賣出或做空高點，在穩定時期則沒有太多事情發生。「你不會想在市場平淡無奇時推出新產品，油輪市場在戰爭爆發之前，多年來一直非常地沉睡著。」
Breakwave觀察到去年夏天運價有所回升。戰爭對貿易的中斷仍然有很多影響，訂單根本不存在，供應也非常非常有限。這意味著利用率正在上升，卡托納斯認為這對波動性是有利的，於是花了一段時間來構建這個產品，以捕捉到原油油輪市場的波動，並用非常有效的方式經營開放式指數股票型基金。
至於BDRY和BWET的異同處，卡托納斯表示，整個過程非常相似。我們同時持有2者的期貨，平均期限為3個月。這2種產品在整個週期中的波動性非常相似。
BDRY是全球覆蓋運價的不同指數的組合，所以它是一個更多樣化的產品。BDRY持有波羅的海海岬型船運價指數50%的配置，40%分配給巴拿馬指數，10%分配給靈便型指數。
對於BWET，超大型油輪（油容量為200萬桶運力的超級大型油輪）從中東到亞洲的一條特定航線上有90%的運力，還有10%是蘇伊士型油輪從西非到歐洲的航線（100萬桶容量）。
另一個不同之處在於，乾散貨期貨以定期租賃等價價格定價，資料是以「美元／天」計算的。油輪期貨以「美元／噸」定價。「這2方法各有優缺點，但你必須與期貨市場所提供的相配合。『美元／噸』指數有更大的燃料成本組合，因為從技術上講TCE扣除了燃料，而『美元／噸』包括了燃料價格。但在推出BWET之前，我們在這方面做了很多工作，發現燃油價格的日常敏感性很低。」
超大型油輪的表現一直遜於像蘇伊士型Suezmaxes）和阿芙拉型（Aframaxes）等小型油輪，後2者從戰爭和制裁中斷中獲益更多，然而人們依舊非常關注超大型油輪。
卡托納斯表示，油輪市場上流動性最強的期貨是超大型油輪期貨，而阿芙拉型和蘇伊士型期貨的流動性不足，所以無法以這些部分為基礎構建產品。「老實說，從中東將原油運到中國的超大型油輪市場是最令投資者興奮的。」
卡托納斯說：「這個市場的波動性與乾散貨相當。3個月前，超大型油輪的費率是每噸24美元，現在是11美元，如果它們回到24美元，就是翻倍。如果事情按照許多航運分析師的預期發展，它可能會達到每噸30美元。作為投資者，你甚至不須要捕捉整個移動來賺很多錢。」
參考文獻
- Michelle Wiese Bockmann: Marine Money spat over substandard New York shipping listings, Lloyd’s List 23 Jun 202
- Greg Miller: Controversy swirls over shipping stocks that sink as rates rise, American Shipper June 23, 2023
- Greg Miller: Container shipping trilemma: Weak rates, new ships, pricey charters, American Shipper June 29 2023
- Greg Miller: New way to place your bets on boom and bust of shipping cycle, American Shipper June 02, 2023
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