Sanctions effects on oil and bulk shipping markets
陸天麗、徐劍華
【關鍵字】制裁、油輪市場、乾散貨運輸市場
【keywords】sanctions; tanker shipping; bulk shipping
對俄羅斯的制裁生效，導致原油油輪被迫延長航程。預計油輪船東將因此而獲得豐厚收益。與此同時，制裁導致油輪航運「影子船隊」的崛起。乾散貨航運則與此相反，波羅的海乾散貨指數暴跌，這對於經濟是一個不祥的跡象。
制裁生效導致原油油輪被迫延長航程
2022年冬天，油輪投資者開始退縮。即期運價從11月大幅下降，股市也脫離了早些時候的高點。然而，樂觀的油輪理論並沒有改變，即戰爭導致的貿易效率低下、新冠疫情後重新開放以及新的船舶運力即將跌落懸崖。
艾維克顧問公司（Evercore ISI）分析師查佩爾（Jon Chappell）在2022年11月的一份研究報告中說：「在即期運價開始從完全不可持續的高點回落後，股票出現了預期中的拋售。我們被一大堆問題淹沒了，比如運價為什麼『崩潰』？運價在何時會『觸底』？等等。顯然，人們完全忽略了大多數資產類別的當前運價環境仍遠高於長期平均水準這一事實。我認為，對油輪船東和股東來說，更大的上升週期剛剛才開始。」
運價仍然很高
為了瞭解當前和未來原油油輪市場驅動因素，《美國託運人》雜誌（American Shipper）採訪了能源諮詢公司阿格斯（Argus）的運費定價主管瓦特（Nick Watt）。
瓦特表示：「歐洲原來急於趕在12月5日的最後期限之前簽約，然而現在已經放慢了租船速度。」他指的是歐盟禁止進口俄羅斯海運原油的日期。
他解釋道：「這有助於在11月引領這些漲幅，現在已經降溫。此外，石油輸出國家組織（OPEC）削減了產量，這肯定是一個因素。然後你有假期和農曆新年，這是一個緩慢的租船時間。但實際的噸海里需求（以體積乘以距離計算的需求）並沒有真正下降那麼多，這就是為什麼沒有看到運價下降那麼多的原因。運價仍然很高。中型船隻的需求度相當高。」
制裁提高了航行距離
正如預測的那樣，歐盟進口禁令、7國集團和歐盟價格上限帶來的積極噸海里效應正在發揮作用：航行距離正在增加。
過去運往歐盟的俄羅斯烏拉爾原油現在運往印度。瓦特說：「印度是真正增加俄羅斯原油進口的國家。現在有相當多的烏拉爾原油正在進入印度。」
中國也在進口俄羅斯原油，進口量與往常差不多水準。
與此同時，歐盟正在從更遠的地方購買貨物，增加了噸海里的增長。
2021年，美國原油出口創下歷史新高，這是由於流向歐洲的原油運量增加，主要是阿芙拉型油輪（運載75萬桶的油輪）和蘇伊士型油輪（100萬桶），也有超大型的原油運輸船（超大型油輪；運載200萬桶的油罐車）。
鑒於歐盟對俄羅斯原油的禁令，2023年美國對歐洲的原油貨流可能會增加。
瓦特說：「美國對歐洲的運輸量沒有美國對中國的原油那麼積極，但它們可以取代從俄羅斯到歐洲的短途運輸，這是積極的。美國與歐洲的超大型油輪貿易似乎也將持續下去。我們看到了很多這樣的情況。在2021年之前，你幾乎看不到。超大型油輪現在也正從巴西前往歐洲。油輪市場已經發生了結構性變化，用長途航線取代了短途航線。這是影響髒油（原油和燃料油）油輪市場的主要因素，而且這種情況還在持續。」
對俄羅斯精煉成品油的制裁於12月生效，原油價格上限將再次審查，最重要的是，在可預見的未來，歐洲不太可能候恢復以前對俄羅斯化石燃料的依賴。」
他說，戰爭對能源貿易的影響是一個「世代地緣政治事件」。
預期中國復甦
在疫情期間，中國的需求是原油油輪價格的逆風，但在2022年下半年轉變為積極的驅動因素。
在農曆新年假期後業務恢復正常，新冠肺炎疫情平息後，預計中國將增加原油進口，增加另一層長期需求，尤其是超大型油輪（VLCC）。
瓦特表示：「在封鎖後階段，預計進入中國的貨物將增加。我們已經聽說中石化一直在增加採購，包括從巴西額外採購。」
他預計，與2022年相比，2023年中國的原油進口量將增加約100萬桶／日。「其中一部分增長將來自美洲，包括巴西和美國墨西哥灣，所以這顯然對噸海里需求是積極的。」
油輪交付將應運而生
查佩爾說：「中國從嚴格的封鎖中恢復，預期會有上行空間。然而，隨著世界在真正衰退的邊緣搖搖欲墜，下行的風險可能會更大。關於需求的爭論仍在繼續，但船舶供應幾乎沒有不確定性，至少目前而言，供應方面的問題要容易得多。」
2022年新油輪的交付量明顯放緩，然後在2024～25年崩潰。考慮到造船交付週期以及船廠泊位已經全部被貨櫃船和天然氣運輸船所占領的事實，船東在未來幾年裡即使想增加運力也無法做到。
克拉克森研究公司11月的報告稱，訂購的原油油輪運力僅為現役噸位的3.1%。
2022年交付的超大型油輪共有42艘，2023年將交付26艘。克拉克森表示，此後只有2艘超大型油輪在訂購中，其中一艘將於2025年交付，另一艘將在2026年交付。
2022年交付了42艘蘇伊士型油輪，2023年將交付9艘，2024年交付6艘，另有6艘合約將於2025年交付。
2022年交付了20艘新的阿芙拉型油輪，2023年交付25艘，2024年有9艘阿芙拉型油輪將交付，另有5艘將於2025年交付，2艘將於2026年交付。
瓦特說：「2023年之後交付的船舶不多了。所以，如果從原油油輪船東的角度思考，你一定會對2024年及以後的日子感到非常樂觀。」
預計油輪船東將獲得豐厚收益
雖然貨櫃收入疲軟，但隨著中國經濟復甦，乾散貨應該會走出低迷。
美國投資銀行傑富瑞（Jefferies）表示，預計油輪船東將公布第4季的豐厚收益。
股票分析師諾克塔（Omar Nokta）在一份報告中表示：「隨著大多數油輪領域的即期價格繼續上漲，大多數原油和成品油參與者將展示2022年的最高季度收益。強勁的市場改變了油輪船東資產負債表的遊戲規則，因為這個群體的平均淨貸款價值比僅為22%，低於一年前的50%。我們預計，在健康的現金流提振了資產負債表後，油輪公司將增加股息或回購股票。」
儘管即期運價在2023年有所下降，大型原油油輪（VLCC）感受到了來自中東的原油貨流減少的影響，但基本面是穩固的，中國的重新開放應該會提供進一步的支援。
受溫和天氣、美國墨西哥灣出口減少以及歐洲在2月禁令前對俄羅斯成品油的進口激增的影響，成品油輪運價正在下跌，而這些都是以犧牲來自長途運輸的成品油為代價的。
然而，市場似乎得到了很好的支援，尤其是租船人在尋求3年期中期租船合約方面仍然「相當積極」。與此同時，美國墨西哥灣煉油廠在去年年底因惡劣天氣關閉了近300萬桶／日的產能後，正在加大活動力度。
此外，歐盟對俄羅斯貨物的禁令應該會導致噸數增加，因為目前運往歐洲的150萬桶／日的俄羅斯貨物將被來自美國墨西哥灣、中東以及越來越多的中國的貨物所取代。
在天然氣運輸行業也可以看到類似的情況，而貨櫃和散貨船的業績將疲軟，第1季會進一步下調。
諾克塔表示：「隨著季節性逆風影響乾散貨市場，未來幾個月復甦的因素已經到位。從過去2個月鋼鐵價格走強的情況來看，中國的重新開放將導致鐵礦石產量和海岬型船需求增加。」
但並非所有人都同意中國在動態清零政策後重新開放乾散貨的潛力。
研究與諮詢公司Commodore Research & Consultancy的蘭茲伯格（Jeffrey Landsberg）對中國的房產需求感到擔憂。
蘭茲伯格在一份報告中表示：「今年這2個問題中，重新開放仍然容易得多。中國政府別無選擇，只能盡其所能再次刺激房地產市場，但我們仍然擔心，中國的住房已經超過了需求。」
即使船隊增長率較低（今年為2.8%至3.2%），他預計乾散貨市場今年也不會一帆風順。在很大程度上，這將繼續取決於中國重新開放的速度，以及考慮到世界其他地區的疲軟，房地產市場能夠在多大程度上復甦。
制裁導致油輪航運「影子船隊」的崛起
2月5日，歐盟和7大工業國組織（G7）以及澳大利亞對俄羅斯精煉油成品油出口實施了制裁。對俄羅斯原油出口的限制從12月5日開始。該系統旨在保持俄羅斯貨物的流動，而現實情況的確如此。
能源情報公司Vortexa首席經濟學家韋奇（David Wech）在2月9日的一次演講中表示：「我們沒有看到任何跡象表明俄羅斯被迫削減原油或精煉成品油的出口。」
儘管預測與此相反，但他相信將有足夠的船隻來處理重新安排路線的精煉油成品油貨流，正如原油運輸中已經證明的那樣。
原因是對俄羅斯的制裁刺激了所謂的「黑暗船隊」或「影子船隊」的大量增加，它們大多由所有權不透明的老式油輪所組織，在西方保險、金融和航運服務圈之外營運，並且有關閉定位信標的習慣。
全球最大的貿易公司之一托克（Trafigura）的一位代表告訴彭博社，影子船隊目前約有600艘船隻，占全球原油油輪的10%和成品油輪的7%。
原油油輪船東DHT的首席執行長哈夫傑德（Svein Moxnes Harfjeld）在去年12月1日的季度電話會議上說：「坦率地說，這正在成為一件大事。也許制定當前制裁的政客們意識到這會發生，這是一個可以接受的附帶損害，但有很多不明確的事情正在發生。」
影子船隊是「新的報廢」
污染更嚴重、操作更不安全的舊油輪通常會被送往廢料場進行回收，並被更高效的現代化船隻所取代。但是，既然它們可以在受制裁或半受制裁的交易中賺取巨額保費，為什麼要將它們報廢呢？
在美國制裁伊朗和委內瑞拉的石油出口時，影子船隊首次以較小的規模出現。在過去的一年裡，隨著老舊油輪被收購來運送俄羅斯貨物，其規模急劇擴大。
哈夫傑德說：「影子船隊可以被視為新的報廢。特別是在過去的6到9個月裡，我們看到杜拜的俄羅斯人或其他人擁有的公司獲得了大量資金。我們有一種感覺，許多購買舊船的企業都是由俄羅斯資本以某種形式資助的，他們購買這些船是為了運輸俄羅斯原油，而且他們這樣做的溢價很高，比在『合規』市場賺的錢更多。」
韋奇表示：「在過去一年裡，我們看到了大量不同尺寸的清潔成品油輪的買賣，其中大多數船的年齡都超過了15年，可能是為了運輸俄羅斯成品油而購買的。非歐盟、非G7國家在不利用歐洲服務的情況下購買俄羅斯柴油並不違法。這是完全合法的，在原油方面也是完全合法的。」
一些貨運上行流回到俄羅斯
韋奇說：「這是在受制裁或半制裁的環境中，運價很高，而不是在其他市場。」
在原油運輸方面，俄羅斯烏拉爾級原油以大幅折扣進行交易，留下了大量的運輸和物流利潤，其中一部分可能會流回俄羅斯，削弱了西方制裁削減俄羅斯利潤的目標。
韋奇說：「航運能力並不短缺。以最近收購的油輪為例，其中有許多新的參與者，非常不透明的參與者，俄羅斯利益的混合體，部分位於中東，還有中東的一些其他貿易機構，以及印度和中國公司。關鍵是，很難獲得印度和中國煉油廠（為俄羅斯原油）支付的價格的細節，但大約有高達每桶30美元的缺口（折扣），所以在物流方面有很多的利潤可以賺。誰能賺到這筆錢——其中一部分可能流向俄羅斯——很難說。」
交易模式發生了怎樣的變化
自12月5日歐盟開始禁止進口俄羅斯原油以來，幾乎所有的俄羅斯原油都流向了印度和中國，而之前的主要買家土耳其也退出了。
韋奇說：「基本上只剩下2個國家在購買俄羅斯原油，因此，他們在要求大幅折扣方面處於非常有利的地位。」
來自俄羅斯歐洲港口的原油裝載在阿芙拉型油輪和蘇伊士型油輪上，然後通過船對船轉運，主要在西班牙休達和希臘卡拉馬塔附近，運到印度或中國。
Vortexa高級分析師芒格（Pamela Munger）指出：「成品油輪的情況有所不同。俄羅斯柴油的市場比俄羅斯原油多得多。土耳其繼續購買俄羅斯柴油，摩洛哥大幅增加進口，取代了沙烏地阿拉伯的貨物。」
韋奇說：「媒體的注意力完全集中在俄羅斯的原油貨流上。從我們收到的大量媒體請求來看，我覺得目前每一位記者都在追蹤裝載俄羅斯石油的超大型油輪。」
芒格說：「柴油在大量較小的成品油輪上運送，這些油輪更難跟蹤，STS操作更容易隱藏。如果船隻在有煉油廠的港口，就很難追蹤，因為你不確定它是否是來自該煉油廠的精煉成品油。柴油的來源很快就會變得非常混雜。」
韋奇表示：「由於柴油貨流沒有受到關注，而且需要俄羅斯柴油的參與者比俄羅斯原油的參與者更多，所以購買國應該更有興趣。原油運輸的透明度是阻止世界上大多數國家購買俄羅斯原油的關鍵原因之一。」
價格上限帶來的持續挑戰
雖然大多數俄羅斯原油和成品油都是由影子船隊運輸的，但制裁允許主流油輪在歐盟和7國集團設定的價格上限下運輸貨物。如果西方航運服務提供者有書面證明貨物價格低於上限，他們可以參與運輸。
韋奇預測，歐洲服務業、航運公司和保險公司更有可能繼續參與清潔成品油運輸，而不是原油運輸。
韋奇說：「俄羅斯表示，任何貨物都不會在任何上限下運輸。但是，俄羅斯的柴油出口利潤是原油的2倍，因此可能會另眼相看。我認為他們不會以某種方式看到它，也不會在內部記錄它。」
儘管如此，西方保險公司——承保油輪的保賠協會（P&I）——繼續面臨制裁挑戰，這使俄羅斯的大部分資金都流向了影子油輪。
1月24日在紐約舉行的希臘裔美國人／挪威裔美國人商會航運會議上，Skuld P&I的伊萬諾斯（Nik Ivanos）解釋道：「對於一家獲得認證但無法驗證價格上限的P&I，需要有某種形式的保護。美國採取的方法是所謂的『安全港』。如果你表現出誠意並遵守文件要求，你就會得到一定程度的保護。但在歐盟的實施中不存在安全港。事實上，他們需要盡職調查，這是一個不斷變化的範疇。」
當被《美國託運人》雜誌問Skuld是否為任何在價格上限機制下運輸的貨物提供了保險服務時，伊萬諾斯表示他沒有聽過有這樣的案例。
但至少有一些貨物已經使用了西方航運服務。American Club P&I首席營運長塔德羅斯（Dan Tadros）證實，他的公司至少承保了一批貨物，如果系統得到改進，還會承保更多貨物。
影子船隊的安全風險
油輪根據國際海事組織頒布的國際法營運，並由各個國家監管。令人擔憂的是，影子船隊的崛起最終將導致災難性的海上傷亡。
伊萬諾夫說：「當我們談論黑暗船隊的增長時，這不是高品質的運輸。這些船隻已經轉移了所有權，由可疑的俄羅斯內部保險公司承保。如果發生重大海上傷亡，誰知道會發生什麼？」
政治風險諮詢公司歐亞集團（Eurasia Group）能源總監格勞思廷（Henning Gloystein）在Vortexa的演講中表示：「歐盟當局和北約對地中海的影子船隊活動極為擔憂。我相當肯定，他們將面臨限制西班牙海域和希臘－塞普勒斯水域的影子船隊STS活動的壓力。」
哈夫傑德說：「我質疑這些船隻中的一些是否符合法律法規。我想知道，如果我們突然有一艘載有200萬桶的大型油輪在新加坡海峽、西印度海岸或阿拉伯灣中部人們居住的地方附近發生事故，會發生什麼。可悲的是，也許只有到那時候才會引起政客們的注意。」
波羅的海乾散貨指數暴跌：經濟的不祥跡象？
就運量而言，乾散貨是世界上最大的海運市場，2023年卻迎來了有史以來最糟糕的開局之一。
乾散貨運輸領域著名的風向——波羅的海乾散貨運價指數（BDI）在金融界被視為全球經濟健康的重要指標。2月16日，BDI跌至530點，比2021年10月下跌91%。
自1985年倫敦波羅的海交易所開始發布BDI以來，它只在另外2個時期低於今天：2020年上半年，疫情封鎖最嚴重的時候，以及2016年上半年乾散貨行業極度低迷的時候。
這聽起來對世界經濟來說是一個不祥的預兆。但事情可能並不像看上去那麼可怕，這是有行業特定原因的。
「貨物短缺」
其中一個原因是，多年來，BDI越來越成為中國的一個指標，而不是整個世界的指標。在大規模封鎖和解封後又一波新冠肺炎感染之後，中國目前正在從突然重新開放中恢復——這是一個一次性事件。
BDI有40%的權重來自於海岬型散貨船的即期運價加權，這些散貨船的載重噸位約為180,000載重噸，其運價在很大程度上受到巴西向中國的鐵礦石長途出口的推動。
由於巴西的暴雨，這條特定路線的運量在這個時候總是很低，但今年的交通量特別低。
挪威乾散貨航運公司Golden Ocean首席執行長安德森（Ulrik Andersen）在2月16日的季度電話會議上表示：「今年的開局異常疲軟。第1季是季節性最弱的一季，但很明顯，運價現在非常非常低，低於大多數人的預期，尤其是我們，其主因為巴西鐵礦石出口短缺，就這麼簡單。我們說話的時候沒有鐵礦石流動。」
航運業資產管理服務公司Breakwave Advisors表示：「由於季節性疲軟正在全面展開，貨物流量缺乏，尤其是來自巴西的貨物流，海岬型散貨船的運費幾乎為零。因此，船東更喜歡留在太平洋地區，而這又將該地區的運價降至多年低點。」
阿格斯（Argus Media）報導稱：「大西洋和太平洋盆地的噸位過剩，導致一些船東隱藏船隻的位置，以避免進一步的下行壓力。」
船舶經紀公司費恩利（Fearnleys）表示，海岬型散貨船正在「燒錢」，稱2月15日的海岬型散貨船指數運價「極度悲慘」，為每天2,600美元距盈虧平衡點低近5,000美元。
克拉克森證券（Clarksons Securities）估計，截至2月17日，即期運價進一步下跌，至每天2,200美元。
洗滌器溢價
然而，儘管指數深陷赤字，許多乾散貨船仍在盈利。
用於評估BDI的參考船隻燃燒更昂貴的極低硫燃料油（VLSFO），而配備廢氣洗滌器的散貨船則使用成本更低的高硫燃料油（HSFO），因此它們的收入遠高於指數參考船。
克拉克森證券估計，由於節省了燃料成本，目前有洗滌器的船每天比沒有洗滌器的船多賺2,300美元，相當於日收益翻倍。
自2020年1月國際船舶低硫燃油法規生效以來，乾散貨船東在洗滌器上投入了大量資金。根據克拉克森的資料，世界上44%的海岬型級別船都安裝了洗滌器。
Golden Ocean擁有93艘船隻，其中48%配備了洗滌器。Star Bulk在其128艘船中的120艘船上安裝了洗滌器。
由於許多大型散貨船現在都有洗滌器，而且還增加了更多洗滌器，波羅的海交易所決定以非洗滌器參考船為基礎進行評估。然而，這一決定在國際海事組織2020年船舶低硫燃油規則實施之前受到了激烈的質疑——這意味著其乾散貨指數越來越不反映船東報告的運價，這正是該決定的批評者在2018年預測的情況。
慢速航行效果
船舶航速是造成乾散貨指數與實際收益差距的另一個因素。
在2月17日的電話會議上，Star Bulk首席執行長帕帕斯（Petros Pappas）說：「如果你看看海岬型船每天2,500美元左右的即期價格，這是基於13節的航速。但在這種情況下，我們會放慢航速，2,500美元實際上最終會達到每天8,000美元，因為我們消耗的燃料油要少得多。然後，你加上洗滌器的好處，實際運價最終會更高——在Star Bulk的情況下，高於盈虧平衡點。
帕帕斯說，在過去的一年裡，散貨船的平均航速下降了3.2%，降至11.3節。
把上述因素加起來，上市公司報告的運價遠高於波羅的海交易所的評估。2022年第4季，Golden Ocean的海岬型油輪平均每天21,000美元，比平均指數水準高出7,000美元。其巴拿馬型油輪（容量為65,000～90,000 DWT的散貨船）每天收入19,000美元，比平均指數水準高出5,000美元。
安德森解釋道：「溢價是由我們的現代節能船隊、固定支付（定期租船）合約和洗滌器溢價共同推動的。」
帕帕斯表示，不管即期指數意味著什麼，Star Bulk在今年第1季和第2季都應該會盈利。
對中國重新開放持樂觀態度
儘管BDI崩潰了，但人們對乾散貨仍持令人驚訝的樂觀態度。其中一個原因是運價與全球GDP之間的聯繫，以及越來越多人認為今年世界將避免衰退。
另一個是備受矚目的「中國重新開放」貿易，即一旦一次性的新冠肺炎疫情影響過去，中國將恢復更高的工業活動，從而恢復更多的大宗進口。如果中國真的反彈，乾散貨比任何其他航運部門都更有槓桿作用來要求上行。
安德森表示：「我們還沒有走出困境，中國重振經濟的努力需要一段時間才能轉化為不斷增長的需求。但我們開始看到有跡象表明，下半年乾散貨市場的復甦是現實的。」
這種樂觀情緒可以從乾散貨股於Breakwave Dry Bulk Shipping ETF（紐約證券交易所代碼：BDRY）的表現中看出。BDRY是一隻購買貨運衍生品的交易所交易基金，由Breakwave Advisors創建，以模擬BDI。隨著即期運價的下降，BDRY也是如此。相比之下，大宗乾貨股則受到投資者情緒的驅動。
自今年年初以來，BDRY下降了28%，與設計的費率一起下降。散貨船船東Genco Shipping & Trading的股價今年前2個月裡上漲了18%。Eagle Bulk上漲15%，Golden Ocean上漲14%，Star Bulk上漲12%，Safe Bulkers上漲12%。
乾散貨收益彙總
2月公布的乾散貨船東收益突顯了指數和實際運價之間的差距。
Star Bulk報告2022年第4季淨收入為8,580萬美元，而2021第4季為3.002億美元。調整後每股收益為90美分，與普遍預測的89美分一致。
Star Bulk在2023年第1季57%的可用海岬型天數固定為每天18,126美元，而第4季為每天19,682美元。該公司2023年第1季75%的巴拿馬型油輪天數固定為每天12,337美元，而第4季為每天19,702美元。
Golden Ocean報告2022年第4季淨收入為6,820萬美元，而2021第4季為2.038億美元。
克拉克森證券分析師莫可達（Frode Mørkedal）表示：「Golden Ocean第1季66%的盈利日為每天13,800美元，遠遠高於船隊每天12,000美元的現金盈虧平衡點。鑒於波羅的海海岬型指數今年每天不到8,000美元，這一成就尤其值得注意。」
參考文獻
- Greg Miller: Sanctions effect begins: Crude tankers forced onto longer voyages, American Shipper January 27, 2023
- Nidaa Bakhsh: Bumper earnings expected for tanker ownersL loyd’s List 23 Jan 2023
- Greg Miller: Welcome to the dark side: The rise of tanker shipping’s ‘shadow fleet’American Shipper February 09,2023
- Greg Miller: Baltic Dry Index has collapsed: Ominous sign for economy? American Shipper February 17, 2023
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