Outlook 2020: Top questions for ocean shipping
韋鳳華、徐劍華
【關鍵字】海運融資、船舶租賃市場、地緣政治、限硫令、新冠肺炎
【keywords】ocean shipping finance; charter market; geo-politics; IMO 2020; coronavirus
2020年年初，遠洋運輸行業的樂觀情緒異常高漲，原油油輪和液化石油氣（LPG）油輪板塊的樂觀情緒非常強烈，但石油運輸以外市場的基本面則遠沒有那麼穩固，而且一般來說，遠洋運輸行業一直以來都是出人意料地下滑，貨櫃航運業更是面臨多重風險。
正如天蠍座油輪公司（Scorpio Tankers，NYSE: STNG）和天蠍座散裝貨船公司（Scorpio Bulkers，NYSE: SALT）總裁羅伯特•巴格比在一次採訪中所說的那樣：「航運業總有你無法預見的事件，美妙而可怕的事情。世界大事把我們打倒在地，給我們造成了巨大的痛苦，然後我們有了偉大的事情發生，我們又重新開始賺錢了。」
在一個高風險的行業，這是不可預測的，關鍵是要對頂級變數和外生變數保持敏銳的洞察力，你可以預見，並準備自己被那些你不能預見到的事感到驚訝。
以下是海運在2020年要考慮的一些最重要的「魔鬼代言人」問題。
2020年船舶需求量
航運業有一個異常明顯的供應面，因為從簽訂新造船合約到船舶投入營運需要18至24個月的時間。這導致許多市場觀察人士更多地關注可衡量的運力供應面，而非不可預測的運輸需求面，儘管運價的大幅變動往往源自意料之外的需求變化。
考慮乾散貨運輸。2019年這個時候，人們普遍預計乾散貨在2019年的表現會很好。但因為船舶需求銳減，這個預言沒有實現。
一場災難性的採礦事故中斷了巴西對中國大陸的鐵礦石出口；天氣影響了美國的玉米收成；非洲豬流感導致中國大陸數百萬頭豬死亡，中國大陸的大豆需求也隨之大幅下降；豬流感和貿易戰都大幅削減了美國的大豆出口；液化天然氣（LNG）價格暴跌，加速了歐洲的煤制氣轉換，抑制了美國的煤炭出口。在2019年1月初撰寫《乾散貨運輸前景展望》時，沒人能預料到會有如此多的負面需求驅動因素。
是否會出現全球經濟衰退和／或中國大陸經濟急劇下滑？過去每一年都沒有發生金融危機，這讓人更容易忘記，但運費率和股市尤其容易受到這種風險的影響。
為什麼成品油輪這次不同？在過去10年裡，幾乎每年都有人預測需求將出現反彈，但都未能實現。在2019年10月至11月的飆升之後，運價仍保持強勁，但現在已回落至一年前的水準以下。
原油油輪板塊面臨多大的下行需求風險？中東至中國大陸的貿易是近期需求強勁的主要推動力，但中國大陸經濟正在放緩，2019年1月至11月，中國大陸汽車銷量同比下降10%。
地緣政治對航運業的影響，有時是積極的，有時卻是消極的
遠洋航運運費率受到地緣政治事件的嚴重影響。原油油輪板塊是2019年地緣政治上升的典範。
阿曼灣的油輪遭到破壞；伊朗扣留了一艘懸掛英國國旗的油輪；一次空襲嚴重破壞了沙特的石油設施；制裁了中國遠洋運輸公司（COSCO），該公司是油輪行業的主要船東；一艘伊朗油輪在紅海遭到襲擊。一年前撰寫《油輪展望》文章的人，也沒有料到這一系列事件會在10月初將油輪即期運價推高至每日19萬美元。
當然，地緣政治問題並不總是對運價有利，貿易戰就是一個很好的例子。
美國無人機定點殺死一名伊朗高級將領會引發伊朗和美國之間的軍事衝突嗎？儘管油輪運價近期上漲，但最糟糕的情況會不會出現呢？大量原油、成品油、液化天然氣和液化石油氣將無法通過霍爾木茲海峽？
美國和中國大陸之間的第一階段貿易協定會改變遊戲規則嗎？如果不會，特別是貨櫃航運市場可能遭受更多的需求破壞，全球經濟放緩的可能性也許會上升。
IMO 2020限硫法規對航運成本的影響
1月1日剛剛生效的IMO 2020規則要求所有沒有廢氣洗滌器的船舶使用低硫燃料，即0.5％硫的超低硫燃料油（VLSFO）或0.1％硫的船用燃料油（MGO）。問題是新的VLSFO混合燃料真的有用嗎？新的VLSFO中已經出現了過量沉積物的報告。一方面，VLSFO相關的故障使船舶供應減少，有利於運費率。另一方面，遭受VLSFO相關混亂的船東將受到負面影響。
船東真的能夠將VLSFO/MGO的費用分攤給貨主嗎？在供需平衡有利於貨主的市場中，這可能不一定做得到。在IMO 2020法規下，基於新加坡的燃油價格，船用燃料的成本與2019年同期相比翻了一番。2019年1月3日，3.5％重油（HFO）價格為每噸363美元；2020年1月3日VLSFO的價格是每噸724美元。
上漲行情持續的時間會比預期更長嗎？現在，帶有仍可燃燒HFO的洗滌器的船隻享有巨大的成本優勢。截至1月3日，Clarksons Platou Securities估計，裝載200萬桶原油的超大型油輪，如果配有洗滌器，每天可以節省2.43萬美元的燃料成本，而好望角型船（載重量約為18萬噸的散貨船）每天可以節省1萬美元。但全球不到五分之一的船舶安裝了洗滌器，造船廠的安裝也出現了大量延遲。
停泊在造船廠進行安裝的船舶沒有收入。在安裝完成的情況下，真正的利潤增長至少要一年後才能實現，因為安裝成本必須得到補償。此外，洗滌船還沒有顯示出逐年節省的燃料成本。2020年1月3日，新加坡HFO的價格為每噸367美元，幾乎與一年前持平。
傳統海運融資收緊，中國大陸租賃趁虛而入
2020年向船東提供的資金數額將決定中期的船舶運力增長，從而決定未來的運費率。此外，短期服務的可靠性取決於資金的獲取。如果航運公司無法對到期債務進行再融資，海運融資服務可能陷入混亂，就像2016年韓進海運破產那樣。
如果2020年有任何跡象表明可用於遠洋運輸的資金將會更少，獲取資金的成本就會更高，資金提供者將會更加挑剔舉債方。
如此不同尋常的是，這種融資收縮與航運市場基本面的改善同時發生，尤其是在原油油輪、成品油油輪和液化石油氣領域。運價越高、違約風險越低，通常越容易打開資本閘門，建造新船、擴大運力，最終扼殺運價復甦。
幸運的是這次不是這樣，至少現在還不是。
傳統上，航運業的融資來自歐洲商業銀行的低息貸款，再加上來自船東的留存收益。但如今，由於許多歐洲銀行已部分或全部退出航運，剩餘的融資能力主要流向了頂級船東，而其他船東可獲得的貸款要少得多。
Scorpio油輪公司（NYSE: STNG）和Scorpio Bulkers總裁羅伯特•巴格比最近在接受FreightWaves採訪時表示：「二、三線船東所依賴的廉價、高杠杆率的銀行貸款已不復存在。」
根據希臘的Petrofin全球銀行研究， 2018年航運貸款組合降至2007年以來的最低水準。總部位於英國的Dealogic資料顯示，2019年前9個月的航運公司貸款規模同比下降了10％。
船東們越來越多地轉向中國大陸的租船公司，以取代歐洲銀行的貸款。航運公司將船隻出售給租船公司，並將其租回一段約定的時期，在此之後，他們有繼續租賃的選擇權或回購船隻。
去年11月在紐約舉行的海洋貨幣（Marine Money）論壇上，巴格比說：「目前市場上的新資本是中國大陸的租賃融資，它填補了貸款行業的許多空白。」
規管及環境限制
銀行撤退的一個原因是收緊資本要求的新規定。銀行正在調整投資組合，為尚未全面實施的《巴塞爾協定III》和《巴塞爾協定IV》做準備。
遠洋運輸的本質是在一個動盪的、週期性的市場中需要相對長期的貸款。在新規則下，這使銀行向其他行業放貸更具優勢。在2018年的Capital Link金融論壇上，花旗集團航運業務全球主管邁克爾•派克警告稱：「如果《巴塞爾協議IV》生效，航運融資將永遠消失，或者需要10％的利潤率（高於基準利率）。」
環境問題是另一個障礙。與機構投資者一樣，銀行也面臨著越來越大的壓力，要求它們支援那些在環境、社會和治理（ESG）問題上排名靠前的企業。從ESG的角度來看，航運業的排名很低。
2019年6月，負責處理航運業約20％高級債務需求的幾家航運銀行簽署了《海神原則》（Poseidon Principles），根據該原則，它們將對貸款組合中的碳強度進行基準衡量，而不是國際海事組織（IMO）認可的減排目標。
碳減排目標對債務可獲得性還有另一個影響。銀行為新造船提供貸款的意願受到限制，因為這些資產能夠遵守國際海事組織（IMO）尚未成文的排放規定多長時間還不確定。
巴格比說：「航運貸款部分地取決於剩餘價值。你必須對貸款期末資產的價值有一定的把握。如果你不這樣做，你要麼降低你願意預先貸款的金額，要麼縮短貸款期限。」
航運業運力過剩的根源之一—廉價的歐洲銀行貸款正在逐漸淡出人們的視線，那麼另外兩個罪魁禍首：私人資本（PE）和公開上市市場呢？
私人資本和公開上市市場
私人資本：
2010～2015年，私人資本在航運領域非常活躍，押注於低買高賣、回歸均值的策略。然而，事實上它沒起作用。直到最近，大多數航運市場仍然疲軟，而且由於航運首次公開募股（IPO）「視窗」關閉（上一次美國航運IPO是在2015年6月），私人資本退出策略受阻。
隨著私人資本基金接近到期日，基金經理正被迫通過「換股」交易退出頭寸。在這種交易中，私人資本船隊被出售給現有的上市航運公司，以換取股票，而非現金。
在2019年10月份於紐約舉行的Capital Link論壇上，阿波羅管理公司（Apollo Management）的運營合夥人阿特•雷根預測，2020年將出現更多此類交易。他說：「持有船舶的私人資本投資者有點疲憊。他們的選擇越來越少，所以我認為我們會看到更多這樣的情況。預計2020年不會有一波新的私人資本資金湧入航運業去為船隊增長提供資金。以前在那裡的資金正在離開航運業。」
公開上市市場：
在2003～2007年和2010～2014年期間，公開市場融資對航運能力增長起到了重要作用。
2019年，由於種種原因，在美國上市的航運公司的股價大幅下跌。一是股票投資者和私募股權投資者一樣，看到航運業表現不佳；二是對ESG的高度關注正使投資者轉向被認為比航運「更清潔」的公司；三是美國中國大陸與美國之間的貿易緊張局勢已經造成了一種持續的情緒威脅，而第一階段的協議並沒有完全解決這個問題；四是越來越多的投資者通過演算法和青睞大盤股的交易所交易基金（etf）；五是航運常被視為能源投資的一個細分領域，而能源投資自2014年以來大幅下降。
根據美國公司FreightWaves分析的證券備案資料，在美國上市的船東在2019年通過出售證券僅獲得了10.2億美元的總收益（不包括出售股東的二次發行）。
只有1.57億美元來自出售普通股，3500萬美元來自出售永久優先股，而絕大多數—8.283億美元來自出售債務證券（包括可轉換債券）。
在美國上市的美國公司在2018年的籌資額是這個數字的四倍，而2018年本身就是疲弱的一年。這些船東在2017年和2013年籌集了70億至75億美元，2014年超過80億美元。2019年通過出售普通股籌集的資金，是本世紀初航運業在華爾街發展壯大以來的最低水準。
去年11月，在油輪運價出現歷史性飆升的正面報導之後，供應出現了溫和復甦。傑富瑞（Jefferies）分析師蘭迪•吉恩斯認為，如果股價漲幅足夠大，到2020年可能還會有更多新股上市。他在最近的一次採訪中告訴FreightWaves：「如果股價與資產淨值之比達到120～130％，那就等著股票發行吧。」
在海洋貨幣論壇上，投資銀行Evercore的高級董事總經理馬克•沃特利預測，未來還會有更多的新股上市。
沃特利說：「上市航運公司發行股票有幾個理由。他們都需要更多的股本，他們需要更多的市值，需要更多的交易流動性。他們只是在等待合適的股價交易。底線越樂觀，就越能建立起對未來上漲的信心，完成的交易也就越多。我們認為，未來12至18個月將是一個真正改變公司方向的機會（通過股票發行）。」
儘管如此，考慮到2019年收益下降的幅度有多低，2020年的證券發行不太可能上升到產生大量新船供應的水準。在不久的將來，航運公司的IPO似乎也不太可能恢復。正如巴格比所指出的，「華爾街現在的大部分資本都是被動資本」，而被動資本並不參與IPO。
2020年可能會有更多的航運公司來華爾街上市。比如已經上市的Golar LNG （NASDAQ: GLNG）意圖通過分拆計畫再上市。再如Spotify（NYSE: SPOT） 「直接上市」。
直接上市在2019年為美國股市帶來了兩家大型航運新公司—Diamond S shipping（NYSE: DSSI）和Flex LNG（NYSE: FLNG）。還有更多公司可能正在籌備中。
問題是，新造船訂單會繼續保持沉默嗎？目前對航運的樂觀情緒在很大程度上源於新船訂購的緩慢速度。巴格比和國際海運公司（International Seaways, NYSE: INSW）首席執行長Lois Zabrocky都認為，對提前淘汰的擔憂正在限制新船訂單。
國際海事組織（IMO）計畫實施新規則，以實現2050年溫室氣體（GHG）減排目標。令人擔憂的是，根據IMO 2050的規定，今天訂購的新船將在25年的使用壽命結束之前被淘汰。
那麼，訂單會接踵而至嗎？最近在紐約舉行的「海洋財富論壇」（Marine Money forum）上討論小組成員指出，一些船東會不顧可能被淘汰的風險，訂造新船。他們的心理預期是，在船舶變得不合規之前，他們能賺到足夠多的錢。另外一些船東將訂造，因為他們不相信IMO 2050溫室氣體規則將被執行。
過渡性燃料作動力設計的新訂單會刺激未來的運力過剩嗎？不管國際海事組織2050年的規定是什麼，液化天然氣和液化石油氣將被允許作為過渡性燃料已被廣泛接受。如果以液化天然氣（LNG）和液化石油氣（LPG）為燃料的新造船設計變得更加經濟，那麼採用這些過渡性設計的訂單是否會造成運力過剩（類似於過去10年早些時候對節能「生態」船的訂單）？
造船國家的政府會支援他們的船廠嗎？絕大多數的商船是在中國大陸、韓國和日本建造的。如果遠期訂單降得太低，造船國可以利用國家支持的融資，通過與國家有聯繫的船東簽訂的合約來支持本國船廠。這些訂單還為這些國家提供了另一個戰略優勢，即向市場注入大量新運力，以降低一個國家運輸大宗商品和貨櫃貨物的成本。
這些與新造船相關的新問題會不會影響到2020年的產能？答案應該會在2020年變得更加清晰。而這種清晰應該會在短期內對市場人氣和股價產生積極的或消極的影響。
新型冠狀病毒疫情對貨櫃航運業的影響有待於密切關注
2020年初，一場突如其來的新型冠狀病毒（coronavirus）襲擊中國大地，迫使全國各地延長春節假期以避免交叉感染。旅行限制和停工舉措肯定會導致中國大陸的生產和貿易。出口的下跌必然導致貨櫃運輸需求量的減少。
1月30日，聯合國世界衛生組織（WHO）確定中國大陸的新型冠狀病毒疫情為「國際關注的突發公共衛生事件」（PHEIC）。
中國大陸各港口的貨櫃堆積如山。各承運商的空白航班數目同比幾近翻倍。
作為經濟和貿易的「晴雨表」，反映貨櫃重置服務的Container x-Change指數顯示，春節期間上海地區的貨櫃可得性指數：40英尺高箱為0.58；40英尺乾貨箱為0.46；20英尺乾貨箱為0.62。該指數值高於0.5則被認為是貨櫃富裕，反之則為緊缺。
Container x-Change的報告說：「新型冠狀病毒疫情是一場毫無預兆的世界級重大事件。這類事件通常會對航運業和貨櫃物流產生重大影響。船舶需求量大幅下跌的負面影響，遠遠超過空白航班帶來的運力供給減少的正面影響，尤其是當這場疫情的中心在中國大陸的時候。」
報告說，對於承運商來說，由此將導致艙位利用率下降和成本上升。由於限制人口流動，在中國大陸的製造商、煉油廠和碼頭營運商等公司還要擔心因員工短缺而無法開工。
據Alphaliner的報告說，隨著中國大陸新年假期的結束，一大批因空白航班而被閒置的船舶本來應該從2月份起陸續回到營運狀態。然而，由於當局因為擔心疫情蔓延而再次延長春節假期，許多承運商再次增加空白航班。
就在春節「黃金假」期間，就有好幾艘已完成洗滌器安裝的10,000 TEU至20,000 TEU大船被閒置。
據勞氏情報（Lloyd’s List Intelligence）的資料，在1月份的最後一週，全球船隊閒置運力達758,198 TEU，占全球運力的3.4％。而在一週前，這個數字為637,555, TEU，占全球運力的2.8％。
1月27日，中國大陸交通運輸部發佈通知表示將保障疫情防控各類物資運輸通暢。其中，要求保障公路、水路應急運輸通暢，優先保障、優先通行，對攜有疫情防控應急物資及人員的船舶要優先辦理相關手續，統籌制定現場監管計畫，提高船舶進出港效率。
正是由於疫情爆發的時機正好同中國大陸的新年長假相重合去，所以要判斷新型肺炎對跨太平洋航線和全球貨櫃航運的影響程度為時尚早。
參考文獻：
- Greg Miller: Outlook 2020: Ocean shipping finance to tighten further, American Shipper Dec. 2019
- Greg Miller: Outlook 2020: Top questions for ocean shipping, American Shipper Jan. 2019
- James Baker: Box shipping feels coronavirus impact, Lloyd’s List 29 Jan 2020
- No clear coronavirus signals yet in box freight data, FreightWaves Staff Friday, American Shipper January 31, 2020
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