Only certainty in ocean trade is uncertainty through a decade
韋鳳華、徐劍華
【關鍵字】新冠病毒危機、貨櫃航運、貿易戰
【keywords】pandemic crisis; container shipping; trade war
對新冠肺炎的關注一直集中在疫情對經濟的影響，以及經濟對船舶運力需求和租船費率的影響方面。然而，我們可以從另一種角度來看待這個問題，即把重點放在海運對疫情時代經濟的看法上。顯然，遠洋船隻的船東面臨著與10年前的船東同樣的問題。
收入銳減必然導致資產價格暴跌
2008～2009年的全球金融危機在許多方面與當前的危機不同，但即使如此，大衰退後10年裡發生在船東身上的事情，與航運企業未來幾年可能面臨的情況仍有鮮明的相似之處。
在金融危機前的五年裡，船東經歷了中國大陸推動的超級週期。創紀錄的即期租船費率和定期租船費率支撐了歷史上較高的船舶估值。銀行債務很多，有時覆蓋了資產價值的90％。放貸者相對不加區分地把錢借給了任意一家船東。
當全球金融危機襲來時，即期租船費率暴跌。那些在危機前費率很高的長期租船保險的船東們認為他們得到了保險，但他們沒有。
許多租船人要麼直接放棄，要麼告訴船東，只有在費率大幅降低的情況下，他們才會履行合約。
隨之而來的是一波大規模的租船違約浪潮。塵埃落定後，無論是在即期市場、與現有交易對手重新談判的定期租船，還是與新交易對手談判的定期租船，船舶的收入流都大幅減少。
相比今天，擁有長期保險的船東類似於商業或住宅地產所有者，或汽車、設備等任何東西的出租人；有即期租船業務敞口的船東類似於任何依賴每日銷售流的業務。
由於冠狀病毒的存在，承租人違約的可能性增大，或者承租人只會支付大幅降低的租金，因為他們無法承擔其他費用。就像金融危機後的船東一樣，出租人（房東）也有合約，但從這些合約中收取的費用實際上可能過高，承租人最終可能會求助於破產保護。
賭注高得驚人。根據一項估計，美國商業地產租戶每年要支付16萬億美元的租金。
收入銳減必然導致資產價格暴跌。任何資產或業務的價值都來自其收入流，無論是原油油輪、購物中心、商品貿易公司還是自助洗衣店。收入銳減，資產或業務的轉售價值直線下降。
隨著「大衰退」（Great Recession）後租船收入大幅下降，遠洋船舶的評估價值也大幅縮水。當時船隊的槓桿率很高，銀行要求對這些貸款提供一定程度的擔保，而資產價值的下跌使大多數船東違反了貸款協議中的「貸款對資產價值的比率」約定。
取消這些條款和其他條款要求貸款人同意不加速貸款和取消對資產的贖回權。隨著重組計畫的談判，雙方進入了所謂的「暫緩期」。長期債務被重新分類為流動負債，停止發放股息，「對公司持續經營的能力存在重大懷疑」則成為老生常談。
為了彌補資產價值暴跌留下的抵押品缺口，公司將船舶以低於帳面價值的價格出售（需要計入減值費用），如果船東是上市公司，則以低於資產淨值的價格出售股票，以籌集現金。
航運公司股價下跌，是對增發新股稀釋股權、股息限制和虧損業績的回應。許多公眾股東別無選擇，只能進行多次反向分股，以保持股價在1美元以上。1美元是維持上市的最低價格。隨著股價和市值跌至各種基金所要求的下限之下，潛在投資者的池消失了。金融危機已過去10多年，航運類股尚未復甦。
這在今天意味著什麼？對美國企業來說，更廣泛的含義是，債務契約可能會被違約，即使它們還沒有被違約。據惠譽國際評級（Fitch Ratings）的資料，截至4月份，占美國商業抵押貸款支持證券（mbs）17％的借款人已經提出了延期還款的要求。
為派息而購買股票的投資者應該密切關注這一點，因為派息是貸款重新談判的首批受害者之一。
債務契約問題還提出了一個至關重要的問題，即美國債權人是會積極採取行動行使自己的權利，還是會等待？
10年前，國際航運債權人面臨著同樣的問題。
航運融資格局進入新常態
在大蕭條的餘波中，航運銀行並沒有立即取消船舶的贖回權。銀行最不願意做的事情，就是在租船費不賺錢的時候，被困在擁有船隻和雇傭管理人員來管理它們的境地。
航運銀行在早期沒有催繳貸款的另一個原因是，如果他們這樣做了，他們將不得不減記貸款組合的價值，並將損失變得具體化。
銀行沒有取消抵押品贖回權，而是採取了一種被稱為「修正和延長」或「修正和假裝」的策略，在這種策略中，攤銷（進度）付款減少，到期日推遲。當時的希望是，航運週期將轉為正值，資產價值將回升，違約將自行修復。
儘管銀行寬大處理，許多船東還是被迫尋求美國破產保護（如果主要程式是在美國進行的，則根據破產法第7章或第11章進行），最終將違約債務轉化為股權和/或通過出售資產償還債務。在金融危機後的第一個五年裡，申請破產的公司包括東風（Eastwind）、卓越海運（Excel Maritime）、通用海運（General Maritime）、海外航運集團（OSG）、美國天寶輪船（TBS）、Trailer Bridge、Korea Line、Samsung Logix、Sahmo、三光（Sanko）、U.S. Shipping Partners、B&H和奧米伽導航（Omega Navigation）等。
根科船務貿易 （Genco Shipping & Trading）和伊格爾散貨航運（Eagle Bulk Shipping）在2014年的第11章申請突顯了一個新的趨勢。
隨著時間的推移，銀行變得更願意明確貸款損失和減記投資組合。部分原因是歐洲監管機構強迫它們這麼做。因此，銀行開始壓低不良債務的價格，這吸引了更多私募股權買家的出價，最終買賣價差縮小。Eagle Bulk和Genco的銀行債務都賣給了私募股權投資者。
私人股本集團購買這些債券，是為了推行一種名為「貸款換所有權」的策略。一旦他們控制了債務，他們就迫使這些公司通過破產法第11章進行重組，將私募股權債務轉換為重組後公司的股權。
與此同時，貨櫃航運業出現了與散貨航運不同的後危機格局。如果不是政府的救助，許多貨櫃航運公司將會倒閉。2016年，大型貨櫃航運公司韓進海運（Hanjin Shipping）最終沉沒了。韓國政府出手拯救了現代商船（Hyundai Merchant Marine），卻讓韓進倒閉。
這在今天意味著什麼？美國企業的教訓是，債權人可能不會立即接管債務人的財產，即使他們可以合法地這麼做，因為他們可能不想在經濟危機期間擁有和經營這些財產。
然而，陷入困境的投資者最終會進場。在政府不干預的情況下，未來的控制權將會發生變化。新冠肺炎危機將減少收入流，降低財產和商業價值，這將違反債務契約，而債務契約將賦予債權人加快貸款的權利，這將為陷入困境的投資者提供以極低折扣獲得所有權的機會。
基金已經做好了準備。《紐約時報》發表的一篇文章說，房地產基金已經準備好了約3,000億美元可用來應對危機。
然而，今天的投資困境與過去十年航運的情況有一個重要的區別。
2013年至2014年，奉行「貸款轉持有」策略的私人股本投資者以每股面值的80％至90％的價格購買了不良航運債務，他們相信資產價值將回歸均值。這個折扣實在太小了。航運資產價值沒有回歸均值，許多私募股權基金損失慘重。
與單純的金融危機相比，在新冠病毒疫情爆發後，陷入困境的投資者對陸上房地產和業務的看法將有所不同。行為上的改變可能意味著，一些企業和財產的價值在許多年內都不會恢復到疫情前的水準。因此，買家可能會堅持要求更高的折扣，這將鎖定企業估值在更低水準的新常態。
全球金融危機後，船東們經歷了令人難以置信的動盪十年。大量的價值和財富失去了，再也沒有恢復。
具有諷刺意味的是，船東的痛苦經歷讓他們在應對新冠疫情時處於更有利的位置。因為資產價值仍然很低，這次沒有太大的下跌空間，所以貸款額對資產價值的比值沒有違反債務契約。
乾散貨船船東的槓桿率則更低，債務只占資產價值的50％～60％，而不是90％。相比之下，貨櫃航運公司由於合併交易，它們的槓桿非常高，但政府正再次出手干預，為它們紓困。
美國商界的許多領域面臨的挑戰，尤其是商業地產領域，其價值確實還有很長一段路要走。只要看看曼哈頓的天際線，就能明白問題的嚴重性。
這將是一條漫長的道路，更像是2008年後海運的經歷，而不是地區從颶風中恢復。
在收入流下降的情況下無法安撫債權人的企業，要麼破產，要麼易手。某些類型的業務和財產的估值新常態將會急劇下降。儘管未來還有許多不確定性，但有一件事是肯定的–律師們將會非常忙碌。
被取消的航班在逐漸恢復中
在6月23日的海上貿易預測論壇舉辦的「海上交通網絡研討會」上，Freightos公司的研究負責人猶大·萊文說，隨著冠狀病毒大流行的持續，整個航運業的整體情緒是不確定的。
萊文說：「如果消費者的行為是不確定的，那麼企業就不確定何時訂購貨物，然後航運公司就不確定為了管理這些業務而需要進入市場的能力水準。」
萊文說：「一般情況下，我們會參考海運運價，以反映對於從中國大陸出運的貨物的需求。我們將看到，在目前的氣候下，它也可以反映海洋物流的供應面或市場上可用的海運運力水準。從1月份開始，貨櫃運價開始上升，表明春節前的需求很高，因為進口商通常在春節假期關閉之前趕著把貨物運出中國大陸。隨後，中國大陸疫情爆發，生產停擺，我們看到，隨著中國大陸被關閉，製造業或商品供應中斷或暫停至2月份，中國大陸的運價處於平穩狀態，然後下降。」
萊文說，在3月份的最後兩周，由於美國進口商急於滿足被壓抑的訂單需求，而這些訂單在停工期間無法從中國大陸出口，因此海運運價上漲了15％。但到了4月初，隨著新冠肺炎越來越多地關閉美國經濟，我們看到這一增長速度放緩，然後趨於平穩。這是因為隨著美國自身開始受到病毒的影響和關閉，美國進口商開始取消訂單，而不下新訂單…隨著美國消費者需求的快速下降。
4月份的海流保持平穩，5月份略有上升，6月份的運價真的暴漲了。自5月底以來，已超過60％。運價甚至比2018年秋天還要高，也是在貿易戰中引入關稅的先導。
萊文說：「我們看到這些漲價水準的原因是，由於美國和歐洲的停運，對中國大陸進口的需求已經下降，因此，航運公司開始取消航班，從而出現了創紀錄數量的空白航班。取消航班的目的是為了減少海運運力，使之與極低的貨運需求相匹配，從而通過降低成本來盡可能避免航運公司的損失，並通過防止運價暴跌來保持收入。正如我們所看到的，這些舉措成功地維持了4月和5月運價的穩定。但自6月初以來，需求普遍出現意外增長。這一需求的增長，滿足了本已緊張的運力，推動了運價真正飆升。」
5月，從亞洲駛往美國的249次航班中，有47次被取消。由此可以推斷5月份的貨運同比下降約20％。就整體情況而言，1至4月份整體環比下降了8％。6月份，由於航班取消，運力減少了15％，這是非常顯著的運力削減。
萊文說：「7月份，抵達美國的航班計畫中，只有26班被取消，而4月至6月一共取消了105班。利用空白航班作為瞭解運營商預期數量的視窗，我們看到未來幾個月的前景可能比其他一些預測更為樂觀。隨著美國和其他地區的經濟開放，航運公司可能會在6月份看到這一飆升，這是經濟持續反彈的開始。我們甚至看到一些航運公司恢復了一些被取消的航線。」
運輸需求持續變化
美國全國廣播公司商業頻道（CNBC）財經新聞特邀資深編輯洛利·安·拉洛克（Lori Ann LaRocco）是那些對前景不那麼樂觀的人之一。她最近完成一部新作《貿易戰：於喧囂中乘風破浪，貨櫃不會說謊》。這部由海事金融（Marine Money）出版社發行的新書記載了關稅戰，並且回溯了它對貿易流的影響。去年11月13日，拉洛克為她的新書舉行發佈會。拉洛克說，貿易流反映著關稅戰進程的針鋒相對。
拉洛克在書中一絲不苟地記錄著中美貿易戰的升級擴張。她寫道：「在海洋高速公路上運送的貨櫃、乾散貨、液化天然氣以及石油等等，可以告訴你真正發生的一切。花言巧語與承諾保證都不過是空話。貿易流能反映出貿易協商的狀況，以及美國到底是否在『獲勝』。」
拉洛克在這次研討會上說：「今天早上，我一直在打電話，試圖獲得最新的資訊。從在美國當地與歐洲分銷商和中國大陸合作的人告訴我的情況來看，他們仍然預計從中國大陸發出的貨運量下降了15％至25％。」
拉洛克說：「我還與零售商、仲介機構進行了交談，他們告訴我，就他們看來，這是更重要的產品，而不是非必需的產品。如果你願意的話，你可以看到消費者消費的變化和轉變。我們都在考慮購買衛生紙、洗手液、萊索布。基於消費的貨櫃收縮至少會持續幾個月左右。」
洛杉磯港執行主任吉恩·瑟羅卡在研討會上說，一些進口產品可能永遠不會回來。這正是今天市場所發生的事情。
瑟羅卡說：「我們的供應鏈遭受了兩次嚴重衝擊。一是美國政府在華盛頓對中國大陸貿易戰採取的不明智的關稅政策，及中國大陸的反擊；二是美國經濟因新冠肺炎而停擺。當我們在2018年開始達到歷年頂峰時，我們開始受到華盛頓政府實施的部門關稅的衝擊，我們開始感受到2019年的影響。進口商開始在關稅里程碑之前增加庫存，而這些關稅是由從中國大陸進口貨物的美國公司支付的。與此同時，這些關稅正在實施，中國大陸實施了報復性關稅，導致出口連續14個月下降，從農業到重稅製造業，包括汽車和分層供應商、大型機電腦系統和許多其他產品。」
瑟羅卡說：「這一貿易政策在美國所做的很簡單，就是增加進口、減少出口和縮小對中國大陸的貿易逆差。這不是許多人希望在華盛頓看到的結果。緊接著，我們在2019年第四季看到，由於貿易戰的直接結果，洛杉磯港的輸送量下降了16％以上，現在，今年剩餘時間的前景使我們回到了經濟衰退前的水準。」
瑟羅卡說，洛杉磯港花了十年時間才恢復到2008年前的輸送量，如今卻毀於一旦。他擔心進口永久損失，並預計在貿易戰和新冠肺炎之後還只能緩慢攀升。
瑟羅卡說：「我們需要重塑自己，為後冠狀病毒時期的業務奠定基礎。」
航運業唯一可以確定的是其不確定性
麥司克航運公司設在巴拿馬的拉丁美洲和加勒比地區總部主管拉斯·奧斯特加德·尼爾森在研討會上說：「貿易戰和新冠疫情將產生持久的影響，在美國，特別是洛杉磯，因為我們的訂艙單中有很高的中國大陸內容，我們會永久損失我們進口的15％貿易量。」
尼爾森表示，就連全球最大的貨櫃航運公司麥司克航運也無法準確預測2020年剩餘時間的貨運量。
尼爾森說：「不確定性實際上是我們對目前正在發生的事情的看法。即使是對我們這個規模的承運商來說，要對未來幾個月發生的事情有一個具體的把握也是非常非常困難的。我們實際上已經暫停了全年指標設置，因為我們有太多的不確定性，以至於我們覺得我們無法對2020年的未來有一個準確的看法。」
尼爾森說：「麥司克確實更新了第二季的前景。我們正看到貨運量在回升，比我們幾個月前的預期稍強一些。因此，我們現在關注的是第二季的前景，我們認為我們的貨運量比預期的要好一些。我們現在估計今年的貨運量大約比去年減少18％，而不是以前所擔心的減少20％到25％。展望第三和第四季，我們仍然有太多的不確定性。我們為全球市場提供15％～17％的服務航線，因此我們顯然從包括美國在內的世界各地的大量客戶那裡獲得了大量的投入。」
尼爾森說：「沒有一家客戶願意向麥爾斯克提供堅定的預測。我們可以說的是，事情肯定是不確定的。」
參考文獻：
- Greg Miller: Commentary: What US business post-COVID can learn from shipping post-2008, American Shipper May 29, 2020
- Kim Link-Wills: Only certainty in ocean trade is uncertainty, American Shipper June 24, 2020
- Kim Link-Wills: ‘Containers Don’t Lie’: Keeping score in the trade battles, American Shipper Nov. 2019
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