Zim flew higher in shipping boom, falls faster as market sinks
陸韋依、蘇麒雲
【關鍵字】以星航運、即期運價、市場正常化
【keywords】Zim; spot rates; market normalisation
疫情期間，以星航運（ZIM）展示了一家小航運公司是如何勝過大公司的。然而，2022年以星航運因即期運價下跌而受到衝擊。雖然以星航運稱貨櫃行業進入「正常化階段」，但是，隨著成本上升，以星航運降低了預期。由此證實了，像以星航運這樣的利基公司，在航運繁榮時快速上升，在市場下沉時更快下跌。以星航運利用自己的優勢，將擴大巴爾的摩港的電子商務服務航線。
以星在疫情期間創造了優於大型航運公司的收益增長
2021年，新冠疫情進入第2個年頭。這一年的第1季，以星航運的運量同比增長28%，平均運價上漲76%。
當時已經達到歷史最高水準的海運即期運價仍在上漲，航運公司開始利用這歷史性的豐收，紛紛發展各自的策略，有些公司著眼於長線，而總部位於以色列的以星航運發布了令人震驚的第1季業績，其短期利益正在飆升。
馬士基利用運價飆升將長期合約的比例提高了20%，其中包括長達3年的多年期合約。馬士基前首席執行長施索仁（Soren Skou）強調，他的公司的重點並不是謀求短期收入的最大化。
以星航運卻不是這樣。以星保持了與2020年相同的合約比例，即跨太平洋運力的50%，並且不簽署超過一年以上的合約。以星航運首席財務長德斯特利奧（Xavier Destriau）說：「雖然客戶有意願簽訂長期合約以換取較低的運價，但我們對此不感興趣。我們很高興將合約限制在12個月，因為我們仍然看好美國市場。」
在貨櫃船舶租賃領域，希臘貨櫃獨立船東Danaos Corporation正在利用更高的收入為未來的船舶收購籌集資金，而不是這個週期高峰將意外之財返利給股東。它制定了每股50美分的季度股息，不會隨著收益自動增加，Danaos首席執行長庫斯塔斯（John Coustas）強調：「沒有（一次性支付的）特別股息。」
但以星航運不是這樣。除了從2022年開始支付占淨收入30%～50%的年度股息外，還在9月15日向截至8月25日持有股票的所有人支付每股2美元的特別股息，總計約2.38億美元。
美國進口市場前景
以星航運比其他任何航運公司都更容易受到美國消費熱潮的影響，因為它在跨太平洋航線上投入的運力在其總運力中的占比最大，高達45%。因此，以星的積極展望對美國貨櫃貨物進口商的運價成本來說是個壞消息。
以星在2021年年初，對全年調整後的息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）預估為14億至16億美元，但在5月時以星將該預測上調至25億至28億美元，中間值增長77%。
分析師認為這是保守的估計。投資銀行Jefferies分析師吉文斯（Randy Giveans）將以星的EBITDA預估上調至30億美元，而克拉克森柏拉圖證券（Clarksons Platou Securities）分析師諾克塔（Omar Nokta）稱以星為「不斷給予的禮物」，並認為其EBITDA預測應提高至28.7億美元。
「真正重要的」季度業績
以星航運報告稱，2021年第1季淨收入為5.896億美元，而2020年第1季虧損1,190萬美元。每股收益為5.35美元，遠高於普遍預期的4.70美元。以星第1季的收入超過了上年全年的收入。
以星航運首席執行長格利克曼（Eli Glickman）表示：「這是以星75年歷史上真正意義重大的時刻。」
以星航運是一家全球性營運商，但與此同時，它也是一家利基公司，專注於跨太平洋和亞洲內部等貿易領域的高薪客戶。德斯特利奧說：「優先考慮報酬更高的貨運組合，使我們能夠獲得與市場平均水準相比的溢價。」
高於平均水準的運價增長正與高於平均水準的船隊增長相得益彰，推動利潤以更高的幅度增長。以星航運的船隊幾乎全部是租用的，與其他同時經營自有運利和租用運力的大多數航運公司不同。舉例來說，馬士基經營的705艘船中，305艘為自有，400艘為租用。
以星航運在2021年第1季運輸了818,000TEU，同比增長28%。相比之下，馬士基第1季運量同比增長5.7%，赫伯羅德下降2.6%。
以星航運2021年第1季平均運價為1,925美元／TEU，同比增長76%。同期，馬士基的運價為1,331美元／TEU，上漲35%。赫伯羅德的運價為1,509美／TEU，上漲38%。德斯特利奧報告稱，2021年跨太平洋合約的年簽約率比上年增長了50%多一點。
以星航運在2021年1月28日首次公開募股，發行價為每股15美元，股價在上市數小時後跌至每股11.38美元的低點。然而到了5月第3周，以星的股價自最低點以來翻了2倍，在大盤下跌的情況下，以星在收盤時仍上漲了9%，至每股45.45美元。
2022年即期運價下跌而受到衝擊
以星航運是利基海運公司在貨櫃運輸業繁榮時期最成功的案例之一，它只專注於收益最高的跨太平洋航線，以較小的基礎迅速擴張船隊，超越了規模更大的競爭對手，並將即期運價保持在50%左右。隨著收益的飆升，以星成為了市值最大的美國上市航運公司。
2022年8月以星航運披露的第2季運價顯示，它在運價仍高於大型航運公司。然而，資料揭示了一個不斷上升的風險，即以星航運比馬士基和赫伯羅德這樣的貨櫃航運巨頭更容易受到即期運價下跌的影響。而且這些即期運價還在繼續下跌。
以星航運報告稱，2022年第2季淨收入為13億美元，比上年同期增長50%，但比2022年第1季的17億美元淨收入下降22%。調整後每股收益為11.07美元，低於市場普遍預期的13.37美元；調整後的EBITDA為21億美元，以分析師共識低了15%，並較第1季減少了17%。
2022年7月28日，赫伯羅德上調了全年業績指引，馬士基8月2日也採取了同樣的做法。而以星航運仍維持其全年息稅折舊及攤銷前利潤78億至82億美元的預測，這比以星在2021年的創紀錄增長了18～24%，但這也意味著以星下半年的息稅折舊及攤銷前利潤會比上半年下降32～36%。
即期運價的風險
相較於以星，馬士基估計其下半年EBITDA比上半年下降9%。赫伯羅德估計下降3～21%。海運公司的收益高度依賴平均運價。馬士基的即期運價已降至29%，而赫伯羅德擁有比以星更多元化的服務範圍。
儘管即期運價在第1和第2季之間下降了2位數，但馬士基的平均運價（包括即期和合約）實際上在2022年第2季增長了9.4%，達到2,492美元／TEU。赫伯羅德的平均運價上漲了5.8%，達到2,935美元／TEU。
以星航運就不是這樣了。其2022年第2季的平均運價為3,596美元／TEU，遠高於馬士基或赫伯羅德，但與這些航運公司不同的是，以星第2季的平均運價比第1季下降了6.5%。
以星航運此前曾表示，從第2季開始的年度跨太平洋合約的運價同比增長了一倍多。事實上，即使包括更高的合約運價，其平均運價與第1季相比仍有所下降，這突顯了以星對跨太平洋即期運價的易受影響性。
即期運價持續下跌
在2022年1月到8月期間，波羅的海貨櫃運價指數（FBX）對中國至美國西海岸航線的評估下降了57%，對中國至美國東海岸航線的評估下降了44%。
波羅的海貨櫃運價指數在計算中納入了基本費用外的附加費，這導致了該指數相較於其他不包括附加費因素的評估指數，所顯示的降幅更大。
以星航運首席財務長德斯特利奧在電話會議上表示：「附加費在2021年底和2022年第1季是一個重要特徵，但在第2季顯然已經消退。我們並不認為今後會產生大量額外費用。」
在即期運價趨勢方面，以星航運首席執行長格利克曼表示：「在過去幾周，我們看到運價下降，特別是在跨太平洋地區。我們認識到，這些交易利益可能已經見頂，但運價仍然很高，因此非常有利可圖。」
德斯特利奧認為，即期運價將繼續逐步下降，第3季平均水準將低於第2季，第4季平均水準將低於第3季。
當被問及為什麼即使美國港口，特別是東海岸和墨西哥灣的港口擁堵嚴重，但跨太平洋即期運價卻在下降時，德斯特利奧回答說：「需求仍然強勁，但不像過去那麼強勁。讓我們明確一點：有減弱的跡象。這可能是運價開始正常化的原因。」
以星航運的船隊運力和貨運量
以星航運專注於目標貿易航線的即期運價漲幅，這是其在新冠疫情時代收益迅速增長的原因之一，特別是在新冠疫情時需求激增的早期階段，以星決定通過增加船隊數量來迅速提高貨運量。
以星的船隊已從2021年1月首次公開發行時的96艘增加到目前的149艘，幾乎所有新增船舶都來自租賃市場。以星為多年租約支付了溢價，通過同意高價租船，以星增加了其在創紀錄的運價市場上的上行風險敞口——代價是在未來幾年運價幾乎肯定會下降的情況下承擔高額的租船費用。
以星快速擴張船隊，從而提高季度貨運吐量，其2022年第2季的貨運量比2019年第4季（新冠疫情前的最後一季）增長了23%。相比之下，赫伯羅德的季度貨運量在同一時間段下降了1%，馬士基的季度貨運量下降了8%。
以星航運的季度貨運量在2021年第2季達到峰值。它在2022年第2季貨運量為856,000TEU，比上年同期下降了7%。然而租船市場已基本售罄，增加租用噸位船隊的機會減少，而港口擁堵繼續限制貨運量。換句話說，驅動以星航運早期盈利激增的因素之一的「船隊增長」已經停滯，而另一個驅動因素「運價」也正在走低。
當被問及如果出現經濟衰退，以星航運是否有能力解除租船風險時，德斯特利奧說：「以星在2023年有28份租船合約會到期，2024年有34份。與此同時，以星有46艘長期租船合約的新船將於2023～24年交付。這種組合使以星航運能夠根據市場情況靈活地管理船隊規模。如果運價足夠強勁，它將續簽即將到期的租約，並在交付新造船時添加新的航線。但是，如果全球經濟進入長期衰退，需求大幅下降，我們就不會續簽這些租船合約。」
貨櫃航運業逐漸「正常化」
以星航運首席執行長格利克曼於2022年8月表示，儘管船舶仍滿載航行，但與上年同期相比，需求有所放緩，火熱的貨櫃航運業可能已經進入了正常化階段。
他在當時對勞氏日報說：「過去連續18個月中，貨櫃運輸的超額訂艙已成為行業常態，但現在這種情況已不復見。美國市場的需求依然相當強勁，但我們沒有看到訂艙量像上年同期那樣大幅增長。儘管如此，因為需求還在，所以我們的船舶仍滿載航行。」
2022年，全球航運公司的利潤有望超過上年創紀錄的1,100億美元，原因是庫存補充導致供應鏈中斷，導致需求超過行業運力，將運價推高至創紀錄水準。然而隨著供應鏈的正常化，跨太平洋航線的運價在旺季之前下降，而貨櫃船的租船費率在2021年達到天文數字後已經穩定下來。
以星航運採輕資產模式，根據諮詢公司Alphaliner的資料，以星擁有8艘貨櫃船，以及在不同時期另外租賃的128艘貨櫃船。
2022年8月，格利克曼認為，隨著美國的擁堵開始緩解，需求不像過去那麼強勁，再加上通脹等所有宏觀經濟的不確定性，以及消費者也在將部分支出從商品轉移到服務等因素，市場在某種程度上開始降溫。但它並不是直落式的下跌，需求也遠沒有崩潰。他補充：「我們的船舶都是滿載，但我們正進入一個更加正常化的局面，預計這種局面將持續到第3季和第4季。」
以星航運表示，以星約50%的跨太平洋業務是基於即期運價，其餘則是4月底協定的固定年度合約。自那以後，即期運價開始下跌。
格利克曼在當時表示，即使即期運價不斷下跌，以星航運的客戶不太可能要求重新談判長期運價。因為他們對於這些經過精心挑選挑選的客戶非常有信心，相信客戶在整體上會遵守他們的合約義務。「也許會有客戶來討論，他們也可能會考慮回應，但這將僅是一個討論，也許，你知道，之後會有更多的討論。我們一直在進行討論，但我們對我們的潛在客戶群的品質非常滿意。」他說。
這家輕資產航運公司表示，目前的經營策略是為了長期租船，而不是依賴短期租船。以星航運已達成協議，在2023年至2024年期間將有48艘新船交付，租期在8至12年之間。
隨著成本上升，以星航運降低了預期
隨著需求進一步放緩和運力過剩迫在眉睫的情況下，以星在2022年11月時下調了全年預期，該公司預計其全年盈利預期將在74億至77億美元之間，低於此前78億至82億美元的預測。
以星航運首席執行長格利克曼說：「在宏觀經濟和地緣政治不確定性的推動下，貨櫃航運的短期前景已發生變化，運價已開始正常化。」
儘管第3季平均運價增長為3,353美元／TEU，但以星航運的貨運量比2021年第3季下降了5%。收入增加了32億美元，但業務收入下降了16%至15億美元，淨利潤下降至12億美元。
收入的增加只能部分抵消增加的成本，該成本主要來自燃油和租船的花費。
儘管如此，以星航運在2022年前9個月的表現明顯好於上年同期。
格利克曼表示：「我們2022年第3季和9個月的業績反映出出色的執行力和較高的盈利能力，儘管市場環境仍不穩定，但第3季實現了強勁的EBITDA和EBIT，以及12億美元的淨利潤。」
以星航運首席財務長德斯特利奧在一份簡報中表示，新的業績指引反映出需求和即期運價的下降超過預期，導致以星須要重新談判部分合約運價。
格利克曼說：「顯然，一些即期市場交易的大幅下跌意味著即期市場價格低於合約運價。更重要的是，對客戶而言，需求和量都沒有了。我們必須面對這個新的現實，與和我們有長期合作關係的客戶交流。由於合約運價和即期運價之間的價差越來越大，我們不得不坐下來與那些客戶協商新的定價。我們必須務實，在我們的利益和客戶的利益之間找到一個中間地帶。」
目前，全球新貨櫃船訂單運力約為現役船隊運力的27%，預計2023年將有230萬TEU，運力供給增長將大大高於運輸需求增長。
德斯特利奧表示：「運價下降、需求減弱和供應過剩的綜合作用，為貨櫃航運帶來了挑戰。」積極的一面是，隨著租船費率下跌，租船費率開始正常化。儘管運力供給仍然緊張，但租用短期船舶的選擇正在回歸，使以星航運能夠根據需要調整其船隊。
他說：「以星在2023年會有25艘船租約到期，這給了我們一定的靈活性。在2023～2024年將交付給我們的46艘船中，有18艘將於2023年交付。其中9艘是15,000TEU的船，我們將在亞洲－美國東海岸貿易航線上使用，這將大大提高效率，使我們能夠降低艙位成本。此外，我們仍然有很多重新交付的選擇。」
在航運繁榮時快速上升，在市場下沉時更快下跌
2022年11月16日，以星航運宣布季度收益下降，並下調了全年預期。不僅即期運價收入下降，而且由於需求疲軟和東海岸港口持續擁堵，以星同意在合約中期降低合約運價，並減少了運量。
2022年11月，格利克曼在與分析師的電話會議上表示：「過去幾周，我們看到運價的下降幅度超過了我們之前的預期。貨櫃航運的前景充滿挑戰，特別是考慮到2023年和2024年計畫交付的船舶運力。」
平均運價下跌
以星航運是全球第10大貨櫃航運公司，在繁榮時期得益於對飛漲的市場的較高敞口。以星的運力集中在跨太平洋貿易，並在現貨市場中擁有很大的占比，然而現在相較於馬士基和赫伯羅德這樣的大型航運公司，高營運槓桿對以星的拖累更大，前者的服務範圍更廣，合約運價的比重更高。
以星航運的平均運價（包括合約運價和即期運價）仍然高於馬士基和赫伯羅德，但其利潤率已達到峰值，他們之間的差距正在縮小。與2022年第1季相比，以星第3季的平均運價下降了13%。同期，馬士基和赫伯羅德的運價分別上漲11%和12%。
2022年前9個月，以星航運34%的運量來自於跨太平洋貿易。德斯特利奧表示，跨太平洋市場的即期運價，尤其是亞洲至美國西海岸航線，受到的打擊尤其嚴重。
「亞洲和洛杉磯之間的貿易受到了最嚴重的影響，」他說。在被問及即期運價是否達到或低於盈虧平衡點時，他表示，「在某些交易中，我們離盈虧平衡不遠。（對於亞洲至美國西海岸航線來說）已經沒有多少下跌的空間了。」
重新談判合約運價
馬士基和赫伯羅德的高管們表示，更高的合約運價正勝過較低的即期運價，使得平均運價在整個第3季都繼續上升。他們還堅稱，他們一般不會重新談判年約。
馬士基前首席執行長施索仁表示：「我知道有很多關於客戶合約行為的討論。但現實情況是，我們的絕大多數合約都有被遵守且表現符合預期。」
赫伯羅德首席執行長哈本詹森（Rolf Habben Jansen）表示：「第3季我們仍然有相當不錯的合約遵守情況。」
相比之下，以星航運證實，它一直在重新談判現有的合約價格。以星指出，這是平均運價下降的原因之一。以星的主要合約敞口是跨太平洋，其中50%的運量執行每年5月開始的年度合約。
德斯特利奧表示，以星的大多數顧客都不是一季的短期顧客，而是長期合作的常客。因此，為了繼續保持這種長期關係，隨著合約運價和即期運價之間的價差擴大，必須與合約客戶重新考慮定價以保護部分運量。
股票市場的牛市與熊市
像以星航運這樣的貨櫃航運公司股票的股價表現受到2股相反力量的推動：一方面是盈利下降的態勢，另一方面是估值被認為較低。
德意志銀行分析師朱（Andy Chu）在一份關於赫伯羅德的研究報告中說：「目前，貨櫃航運業繼續受到雙向的力量影響，牛市認為估值較低，熊市則認為運價和收益將出現負增長態勢。我們支持後者。從現在開始，一切都取決於態勢。我們擔心目前占現役船隊運力27%的新船訂單，以及在需求疲軟的環境下如何消化這些訂單。」
以星航運的股票交易完全處於熊市陣營
Jefferies分析師諾克塔（Omar Nokta）在2022年10月接受《美國託運人》採訪時表示，許多價值投資者正在關注貨櫃類股。他說：「由於運價仍在下降，投資者現在不想參與其中。但一旦我們開始看到運價出現一些穩定的趨勢，我認為買家將湧入這一領域，因為這些股票的價值很高。」
以星航運符合價值投資者的標準。它不僅保持著高利潤，而且在第3季末擁有44.7億美元現金，相當於每股超過35美元。
然而，即期運價仍在下降，儘管10月和11月的下降速度低於8月和9月。運價尚未觸底，因此諾克塔提到的穩定觸發因素尚未完全實現。
以星航運的新指引假設運價下跌還沒有結束。德斯特利奧說：「我們預計運價將繼續下降。最終，我們認為所有的交易都會找到一個新的平衡。但是，目前在運價何時會企穩方面存在很多不確定性。」
參考文獻
- Greg Miller：How ZIM, a smaller ocean carrier, is blowing away the big boys, American Shipper May 19, 2021
- Greg Miller：Container line Zim hit by exposure to falling spot rates, American Shipper August 17, 2022
- Michelle Wiese Bockmann：Zim says box sector entering ‘normalisation phase’, Lloyd’s List 18 Aug 2022
- James Baker：Zim lowers guidance as costs rise, Lloyd’s List 16 Nov 2022
- Greg Miller：Zim flew higher in shipping boom, falls faster as market sinks, American Shipper November 16, 2022
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