Will another price war be coming while spot rates resume slide
陸韋依、徐劍華
【關鍵字】即期運價、價格戰、航運股票
【keywords】spot rates; price war; shipping stocks
中國在去年10月的長假過後，運價下跌的趨勢依然在繼續。業內分析人士認為，運輸需求放緩和港口擁堵緩解是導致即期運價恢復下跌趨勢的原因。從承運人的主觀能動性方面來看，減少運力並不能阻止運價下跌。令人擔心的是貨櫃航運公司是否會進入新一輪價格戰。航運業近期趨勢的變化是貨櫃航運股票下降，油輪股票上升。
需求放緩和擁堵緩解是導致即期運價恢復下跌趨勢的原因
由於經濟前景黯淡，2022年6月至10月，即期運價下降了一半以上。
在2022年10月3日至9日的一周內，東西向主幹貿易再次下跌超過10%。減少運力未對運價產生實質性影響。
貨櫃即期運價在黃金周後繼續下滑。在10月10日至16日的一周內，上海貨櫃運價指數再次下跌5.7%。
雖然10月每週的跌幅不像9月的一些跌幅那麼大，當時運價連續4周下跌超過10%，但這延續了自6月中旬以來每週都在下跌的趨勢。
10月中旬的運價比4個月前下跌了57%。亞洲－北歐和跨太平洋貿易航線運價的大幅下跌導致綜合指數下跌，這2條貿易航線運價的跌幅超過12%。
即期運價下降的2個原因是需求放緩和擁堵緩解導致更多運力回歸市場。承運人削減過剩運力以支撐價格的努力尚未取得成功。
中國港口協會發布的資料顯示，隨著全球經濟活動放緩，中國主要出口樞紐港的輸送量大幅放緩。
一位經紀人表示：「貨櫃市場的調整發生在中國經濟面臨挑戰的同時，歐洲經濟嚴重缺乏信心（這可能導致衰退）的時候，委婉地說，這不是一個很好的時機。美國和歐洲都可以看到可能對即期運價構成進一步壓力的經濟逆風。」
美聯儲預計，未來3年失業率、通脹和利率將上升，GDP增速將下降。在歐洲，能源成本高企、通貨膨脹和消費者信心下降也在影響增長前景。
這位經紀人表示，儘管需求在減少，但這並不出乎意料，因為消費總是有可能在疫情之後恢復轉向服務，而港口擁堵不會無期限地繼續下去。
這位經紀人表示：「即期運價一直在下跌，實際上並不令人意外，租船費率也一樣。大多數專家忘記的是，這2種價格都是從歷史高位下降的，而且是從大多數人認為不可行的水準下降的，除了即期交易，但它從長期來看也是不可行的。」
儘管承運人有能力應對即期運價的下跌，但這讓希望確保運力的託運人更難做出決定。
海空運費率基準測試和分析平台Xeneta首席分析師桑德（Peter Sand）表示：「在海運運價市場動盪的情況下，隨著即期運價從天價數位大幅下跌，貨主正尋求重新控制不可預測的供應鏈。託運人越來越厭倦了『雲霄飛車』式的運價，即跨太平洋運價從5月的9,000美元／FEU降至10月初的3,000美元／FEU。這對託運人和承運人來說意味著定期、耗時和低效的重新談判，你永遠不確定你是否為自己的業務獲得了最大價值。」
託運人擔心的是，如果即期運價繼續下跌，將自己捆綁在長期合約中，合約價格最終可能比即期運價更貴。
桑德表示，一個更好的選擇是簽訂與即期運價指數掛鉤的合約，這樣運價就會跟隨市場更廣泛的趨勢。
減少運力並不能阻止運價下跌
在主幹貿易航線的運力膨脹之後，承運人想要將運力降低到支撐運價所需的水準還有很長的路要走。
隨著擁堵的緩解，更多的船舶啟航，延誤減少。運力供需平衡現已恢復到疫情前的水準。
貨櫃運力的釋放，加上運量需求的放緩，使供需平衡回到了疫情前的水準，在承運人努力以足夠快的速度減少運力之際，給運價帶來了額外的壓力。
波羅的海國際航運公會（BIMCO）首席航運分析師拉斯穆森（Niels Rasmussen）表示：「2022年8月，港口擁堵吸收的船隊運力比2019年8月多6～8%。然而，自2019年8月以來，船隊運力增長了11.3%，因此有效運力供給增加了3～5%。由於貿易運量僅上漲2.6%，所以船舶供需平衡回到或略低於2019年的水準。」
貨櫃貿易統計（CTS）的資料顯示，2022年8月的貿易量降至2月以來的最低水準，表明通常的旺季增長未能出現。
需求放緩和運力湧入扭轉了自年中以來主導市場的局面，也是9月即期運價大幅下跌的主要原因。
承運人一直努力通過空白航班來糾正這種情況。來自丹麥的航運研究諮詢機構Sea-Intelligence的資料顯示，即使這樣也還不足以阻止運價下跌。
Sea-Intelligence首席執行長墨菲（Alan Murphy）表示：「運價直線下降，需求增長幾乎停滯。在這種市場環境下，人們預計承運人將釋出相當高的運力，尤其是在2周黃金周將帶來額外需求下降的情況下。」
他說，承運人正在這麼做，但水上運力的增加意味著運價下跌的幅度將會比目前更大。
墨菲表示：「當基線運力達到2021年的水準時，即使是高於正常水準的運力削減，也可能無法阻止運價的下跌。2021年，承運人增加了如此多的運力，即使減少了20～30%的運力，基礎運力仍然只與2019年持平。」
拉斯穆森指出，這意味著幾乎無法阻止運價的下跌。
拉斯穆森表示：「貨櫃營運商已採取措施減少運力供給，以更好地適應不斷疲軟的需求。幾家貨櫃營運商已經宣布，他們將關閉幾條跨太平洋服務航線。然而，到目前為止，這還不足以阻止運價下跌。」
Xeneta對客戶進行的一項調查發現，託運人基本上沒有受到空白航班數量增加的影響，由此進一步表明需求正在回落。
Xeneta首席分析師桑德表示：「託運人似乎對此事基本保持冷靜，26%的人表示他們完全不會受到影響，43%的人預計會出現一些中斷，但沒有大問題。」
航運貨櫃租賃和交易平台Containers xChange首席執行長魯洛夫斯（Christian Roeloffs）表示，消費者信心的下降是出口量下降的主要原因，中國9月出口量同比下降超過7%，這種情況並非超出意料之外。
魯洛夫斯說：「訂單與庫存比率相對較低。零售商和較大的買家或託運人對需求前景更加謹慎，因此減少了訂單。另一方面，由於船舶等待時間減少，港口需要處理的運力減少，貨櫃周轉時間減少，導致擁擠狀況有所緩解，釋放了市場的運力。需求放緩，貨櫃供過於求，都是疫情爆發以來造成的破壞的結果。這就像典型的經濟繁榮與蕭條交替循壞一樣。」
貨櫃航運公司進入新一輪價格戰
10月中旬，中國－美西海岸貿易的報價甚至跌至1,700美元／FEU左右。
運價下降的速度，類似於導致韓進海運倒閉的貨櫃運輸業激烈的價格競爭和行業結構調整。
與2015年至2016年期間的上一場航運公司價格戰相比，亞洲－美國西海岸貿易的即期運價下降速度甚至更快，顯示出市場競爭的激烈程度。
航運研究諮詢機構Sea-Intelligence將2022年3月以來的市場動向與2015年之後的市場動向進行了比較。
2015年激烈的價格競爭，是導致當時全球第7大海運公司——韓國韓進海運破產以及航運業隨後重組的關鍵因素。
Sea-Intelligence表示：「進入美國西海岸的跨太平洋貿易的即期運價發展已達到一個點，其下降速度甚至比2015～2016年的大規模價格戰還要快。」
與其他主要交易的比較顯示出類似的結果，儘管最新一輪的下跌幅度略小。
這一趨勢也反映在2022年早些時候以來公布的貨櫃運價指數之間的差異水準上。
10月14日，每週上海貨櫃運價指數再次下跌5.7%，其中至美國西海岸的運價跌幅最大，下跌12.6%，至2,097美元／FEU。
德魯里香港－洛杉磯貨櫃基準運價資料顯示，10月12日，即期運價較上周下降11%，同比下降70%，至2,373美元／FEU。接下來的一周，中國－美西海岸貿易報價甚至更低，降至約1,700美元／FEU。
Sea-Intelligence對於運價一直在走低，而承運人還沒有開足馬力使用空白航班來削減船舶運力的情況指出了2個原因。
與之前的低迷時期不同，承運人在過去2年繁榮的市場中積累了大量資金。儘管目前的運價與最近的峰值相比有所下降，但似乎仍高於盈虧平衡點。
Sea-Intelligence表示：「如果有利可圖，承運人確實會爭取現有業務——就像我們現在看到的那樣。我們還認為，這種情況在未來幾周將進一步加劇。此外，即期市場的暴跌已蔓延至合約價格。不僅託運人與承運人重新談判合約價格，我們現在還看到了跨太平洋航線上的實際例子，主要承運人主動向託運人提出修改合約的建議，包括大幅降低合約運價。」
然而，一些業內觀察人士辯稱，市場正在發生有利於船舶艙位賣家的新變化。
一家總部位於深圳的貨代公司表示，運價的大幅調整，淘汰了一些利用短期包租噸位進入跨太平洋貿易的新興航運公司。船舶艙位開始吃緊，這類貿易的貨運量也顯示出回升的跡象。
航運市場趨勢的變化：貨櫃航運股票下降，油輪股票上升
有時，所有遠洋航運領域的股票會同步上下波動。然而現在卻和這種情況不同。
貨櫃航運公司和貨櫃船租賃公司的股價下跌了2位數。以星航運的股票截至2022年10月，損失了超過一半的價值。相比之下，油輪的股票上升了2倍，有時甚至是3位數。10月18日，Scorpio Tankers的股價再創52周新高，上漲了257%。
為了瞭解是什麼導致了這種分化以及誰在投資這些股票，《美國託運人》（American Shipper）採訪了投資公司傑富瑞（Jefferies）的資深分析師諾克塔（Omar Nokta）。諾克塔在2022年7月接任投資銀行傑富瑞的海事研究主管，在此之前，他於在克拉克森柏拉圖證券和達爾曼•羅斯公司任職，關注航運領域已近19年。
貨櫃航運公司股票因即期運價下降而暴跌
隨著即期運價大幅下降引起許多投資者的不安，以諾克塔在航運和大宗商品領域的經驗來看，當市場達到臨界點並開始調整時，就會暴跌。運價在去（2022）年第3季開始緩慢下降，到年底時因運價開始大幅調整，下降速度變得更快，那些將貨櫃航運視為價值投資的人都退場了。
《美國託運人》認為，在2023年的週期性衰退中，船舶租賃公司比航運公司更有抵禦能力，但在今後，它們的抵禦能力會越來越差。租船費率正在下降，但租賃公司從現有的租船業務中獲得了大量的鎖定收益來源。在《美國託運人》看來，隨著2023～2024年新船的大量交付，之後的幾年裡，船舶租賃公司比航運公司更脆弱，因為航運公司可以讓租約過期，出售舊船，減少市場敞口，而租賃公司則會陷入困境。
但諾克塔認為，船東現在的地位更有利了，因為他們的遞延收入大幅增加，可能是2007～2008年以來最好的。他們的交易對手風險是非常有限的，因為航運公司的實力和他們進入低迷期時一樣強大。諾克塔認為這是一個很好的價值機會，因為這些較小的股票已經被拋售。不過有種擔心是，有些合約可能無法維持，因為當這些船舶交付時，航運公司將退回他們現有的（租來的）船舶。舊型的瘦窄巴拿馬型船舶（設計用於穿越原來較小運河船閘）很可能會被歸還給船東，船東將不得不考慮如何處理它們。
即使由於航運公司在2023～2024年用自有或租來的新船取代舊的租船，現有的租船合約沒有續期，租賃公司目前仍有大量的積壓，但這似乎沒有反映在股價上。諾克塔表示，他在觀察Danaos或Global Ship Lease的估值時，發現它們並沒有因為遞延收入充沛而獲得信貸。他不想說這些股票估值錯誤，畢竟不知道未來會發生什麼，在這一點上有很多悲觀情緒。
貨櫃運輸業已明顯進入了一個可能會持續很長一段時間的下行週期。在這個週期的這個階段，航運股有什麼吸引力？諾克塔表示，他很驚訝有很多機構投資者對航運股感興趣。以他作為航運分析師的經驗來看，關注貨櫃航運的機構投資者並不多，他們往往更關注油輪和乾散貨。而在他加入傑富瑞之後，被談論最多的行業是貨櫃航運，關注它的是價值投資者。
投資者通常在即期運價下降時離開。從歷史上看，即使油輪和乾散貨的運價觸底，也不會促使人們決定買進，人們仍然需要看到復甦並相信它。
諾克塔在與投資者交談時，感覺到貨櫃航運的本輪週期有些不同。他認為，由於運價仍在下降，投資者現在不想參與其中，然而一旦運價開始穩定，買家將湧入這一領域，因為這些股票的價值很高。
油輪股票上升，但面臨衰退風險
油輪股票在許多方面則與貨櫃股票相反。當貨櫃運價處於歷史高位時，油輪運價卻處於歷史低位。隨著貨櫃運價達到峰值並開始下降，油輪運價開始上升。雖然貨櫃船的訂單運力處於歷史高位，但油輪的訂單卻處於歷史低位。原油油輪和成品油輪價格以及資產價格目前都非常強勁。
不過，油輪市場的可持續性歸根結底取決於需求，諾克塔表示，回顧過去的2次的全球衰退，2009年與2008年金融危機後的對比，石油需求在12個月內下降了約1%，並從2010年開始回升。2002年和2001年相比，石油需求仍然在增長。他認為衰退風險是持續3年多的更廣泛上升週期中的短期逆風。
另外，俄烏戰爭已經對油輪市場產生了巨大影響，特別是對成品油輪和中小型原油油輪。歐盟、7大工業國組織（G7）及澳洲對俄羅斯海運石油實施價格上限自去年12月5日實施，諾克塔表示，歐盟的禁令將導致船舶真正改道，導致租船人開始提前預定船舶。它還將創造新的交易模式，根據他的經驗，這不可能在一夜之間發生，需要1年半到2年的時間才能實現。其中會有物流問題。所有這些通常都意味著更高的運價。
油輪投資者不會在他們認為的運價觸底時買入，而是等待，直到他們相信會復甦。油輪運價現在遠高於觸底的位置，但有經濟衰退的風險和戰爭的不確定性。諾克塔表示，油輪股通常會有3種類型的投資者。首先是避險基金，總是可以指望他們參與進來；其次是只買進的投資者，當股票開始漲得更多、報告收益不錯、收益同比增長、預期收益會更高時，這樣的投資者就會出現。
第3批投資者為以股息收益基金和以股息為導向的散戶投資者，他們會在真正的紅利產生時開始出現。他認為這是估值最高的時候，因為這些人開始為股息收益支付更高的價格。諾克塔表示，這個群體十分重要，但自金融危機以來一直沒被注意到。油輪行業並沒有真正的分成收益投資者，因為自2008年以來，油輪公司能夠宣布分紅的任何時候，都只持續了1到3季，直到它回落。他認為，這一次的股息將是可持續的，有意義的派息。
乾散貨市場的意外崩潰
乾散貨行業在2021年經歷了異常良好的一年，許多乾散貨股票上漲了3位數，在某些情況下的表現甚至優於貨櫃股票。但自一年多前，市場情緒高漲後，乾散貨市場情緒已完全崩潰，運價急劇下降。這讓很多人感到驚訝。
諾克塔表示，乾散貨在2021年經歷了很長時間以來最好的一年。推動價格上漲的實際上是小型散貨（不包括鐵礦石、煤炭和穀物的乾貨）。林業產品、水泥、化肥和糖等小型散貨占乾散貨的40%，最符合GDP趨勢。
美國的鋼鐵市場表現也很好，無論是在中國國內還是國外，用於燃料的煤炭也在復甦。
2021年下半年，中國基本上退出了鋼鐵市場，其鐵礦石進口放緩。不過，除了中國以外的鋼鐵產量繼續大幅增長。
到了2022年，一度支撐市場的小散貨交易突然開始緩解。但最大的問題是，除中國以外的鋼鐵產量下降了。自3月以來，產量指數每個月同比下降10%。運載鐵礦石和煤炭的海岬型散貨船的鐵礦石貨運需求不足，這實際上掩蓋了強勁的煤炭貿易。
整體而言，乾散貨業，特別是考慮到它與中國的關係，似乎非常容易受到全球衰退的風險，這也是許多經濟學家都在談論的問題。
諾克塔表示，理論上講，在經濟衰退中，石油消費更加缺乏彈性，所以不應該（對油輪）進行嚴重的調整；但在乾散貨方面，如果我們處於經濟衰退，專案會被擱置，沒有那麼多的建設，乾散貨運量就會大幅下降。
從運價和股票的積極方面來看，乾散貨新船訂單幾乎和油輪訂單一樣少，大宗商品航運的投資者須要看到復甦的跡象並相信它，然而首先，我們無法確定乾散貨市場是否已經觸底，其次，該領域在過去一年中剛剛經歷了一次意外的運價暴跌，投資者似乎更不可能對未來的復甦抱有信心。
但令諾克塔訝異的是，投資者的興趣比他想像的要大。這是基於中國經濟活動受到刺激的前提，以及由此對乾散貨造成的影響。許多投資者希望在中國開始向基礎設施系統注入資金的前提下進行投資。
諾克塔表示，至少乾散貨終於解決了船舶運力供給方面的問題，他認為中國的刺激措施肯定會有所幫助，但這還不夠，其他鋼鐵生產國家也須要復甦，這將是2023年的故事。
對航運股票來說，規模越大越好
在金融危機爆發後的10年裡，航運股讓很多投資者損失慘重。此外，在過去幾年裡，許多規模較大的航運股都私有化了，從而使行業變得更加廣闊。諾克塔說：「21世紀是一段奇妙的旅程，很多人賺了很多錢。從那以後，中國股市一直在艱難地下滑，而航運無疑給投資者留下了不好的印象。這實際上是因為私募股權導致了下行週期的持續時間遠遠超過了它應有的時間。始於2006～2008年的過度建設被2011～2013年發生在私募股權領域的過度建設所加劇。」
他表示，從金融危機開始到2021年，乾散貨在任何一年都沒有賺到資本成本；貨櫃股直到2020年中期才賺回了資本成本；而油輪僅在2015年一年就做到了這一點。這只是船舶的大量供過於求，這需要10年的時間才能解決。
但2022年油輪和液化天然氣運輸類股相對於標普指數的表現確實要好，即使是乾散貨（儘管與2021年相比，乾散貨2022年的情況較為艱難），其表現也優於標準普爾指數。
就上市公司的規模而言，如今最大的航運公司比2006～2007年時期的規模還要大。如果Frontline和比利時油輪船東Euronav的交易達成，航運領域將出現一家市值50～60億美元的公司。
乾散貨領域的表現儘管沒那麼好，但Star Bulk的市值仍超過20億美元，Golden Ocean的市值為18億美元。乾散貨投資者主要關注Star Bulk，油輪投資者則關注Frontline、比利時油輪船東Euronav或Scorpio Tankers。因此，規模確實很重要，而且規模將繼續是一個重要因素。
參考文獻
- James Baker：Spot rates resume slide after Golden Week break，Lloyd’s List 14 Oct 2022
- James Baker：Capacity reductions fail to stop container rate rout，Lloyd’s List 13 Oct 2022
- Cichen Shen：Liner shipping carriers enter another price war，Lloyd’s List 17 Oct 2022
- Greg Miller：Shifting tides: The fall of container shipping stocks, the rise of tankers，American Shipper October 19, 2022
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