貨櫃運價期貨迎來新機遇

New opportunities of container freight futures

 

何思揚、蘇麒雲

 

【關鍵字】期貨、反壟斷豁免、海洋承運商

【keywords】futures; antitrust protections; ocean carrier

 

在膨脹的即期市場支撐下，貨櫃航運的合約運價成倍增長。那些對貨櫃合約猶豫不決的人會付出代價。期貨：貨櫃貨運避險的新時代開始了。然而，隨著美國新立法將剝奪海運公司的反壟斷豁免保護。海運公司一直受保護的反壟斷豁免可能就要結束了，疫情期間直上雲霄的運價可能會畫上休止符。

 

高額的貨櫃合約運價

 

在膨脹的即期市場支撐下，貨櫃航運的合約運價成倍增長。

孔夫子說，人無遠慮必有近憂。大型貨櫃海運公司應該聽從這句話。

他們剛剛結束了有史以來最有暴利的一年，並且可能在期待2022年的情況會更好。

這種反彈的樂觀情況部分依賴於合約運價的提高，這已經成為對他們盈利的一個越來越大的貢獻。

據貨運代理消息人士稱，船公司在中國－美國西海岸的一年期承諾運價約為9,000美元／FEU，3年期最低為6,000美元／FEU。

這些運價比一年前至少高出5到6倍，儘管仍低於目前因大流行病導致的物流瓶頸而膨脹的即期運價。

問題是：承運人的這些高利潤的合約能被託運方完全執行的機率有多大。

如果大流行病結束，今年的擁堵情況得到緩解（這是一個合理的假設），那麼即期市場可能很容易回落到明顯低於合約運價的水準。在過去，當這種情況發生時，脾氣暴躁的託運人通常會想重新談判或乾脆退出交易。

當然，空白航班已被證明是支撐運價的有用工具，但沒法安撫已經對承運人膨脹的利潤保持警惕的競爭管理機構。

平衡的方法之一是簽署與運價指數掛鉤的合約，但這還不是主流方法。即使是這個行業的領頭羊馬士基，在這種安排下的合約量也不到5分之1。

持續的超賠率也可能促使更多的貨運代理公司甚至託運人涉足航運公司的領域，尤其是在電子商務蓬勃發展的跨太平洋貿易中。

線上零售商將庫存管理視為其業務的一個關鍵部分。他們要求更快、更可控的航運服務，而此時的船期可靠性已經下滑到了30％左右。

這是DSV、Costco甚至阿里巴巴等公司不顧成本和營運風險，選擇租用貨櫃和運輸貨櫃船的重要原因。這也是為什麼電子商務快遞運輸服務越來越受歡迎的原因。

另一方面，如果運價確實隨著擁堵的緩解而下降，那麼對於加急服務的爭論就會減少。在正常情況下，貨櫃航運是一種規模導向型的遊戲，因此這個行業發生了整合。由此，在東西向主幹貿易通道的貿易中運行那些原先被取代的支線船，只有在目前扭曲的市場中才有可行性。

此外，港口擁擠和等待泊位的時間過長只是導致船期延誤的指導性的問題。這些問題既適用於小型船公司，也適用於與碼頭有關聯投資的大型船公司。

持續高漲的運價將促使更多的新來者進入貨櫃航運業。肯定有一些新來者會失敗，但往往倖存者會改變模式，改變一個歷史悠久的行業的遊戲規則。

 

那些對貨櫃合約猶豫不決的人會付出代價

 

託運人在等待即期運價下降時，卻發現他們的合約運價在上升。

貨櫃航運的正常季節性受到了衝擊，這包括以往在中國新年後通常會下跌的即期運價。

有些船東不簽年度合約，希望即期運價能有所回落，形成較低的談判基準價，但他們發現自己的處境比早先鎖定合約條款時更糟糕。

隨著貨櫃航運公司和他們的客戶在跨太平洋合約談判開始前（通常在5月開始）努力達成協議，即期市場的狀況對合約運價的確定起到了關鍵的指示作用。

託運人通常會盡可能地拖延時間，希望中國新年後的季節性放緩會導致更低的運價。但今年，由於即期運價仍在飆升，承運人占了上風。

Xeneta首席分析師沙德（Peter Sand）在一次網路研討會上說：「託運人越來越多地在許多貿易通道上尋求更多的彈性和更高的安全性，但是，如果你在2021年的後期在簽署一份從中國進入美國東海岸的長期合約時猶豫不決，你實際上失去了以6,400美元／FEU左右的運價簽署協定的機會，而目前的運價是8,900美元／FEU。」

航運市場的特點往往是季節性的，一向遵循關於何時進行談判、何時發貨、何時為下一個銷售季節準備好貨物的傳統。

沙德說：「市場上的一個主流是春節前後以及春節前的幾天和幾周的運價變化。」

但是，Xeneta市場分析師斯達斯伯爾（Emily Stausbøll）表示，今年的中國新年顯示了今年的市場與往年的市場有多大的不同。

她說：「我認為很多託運人都在等待春節後的這段時間，並希望這段時間能看到即期運價有所鬆動。但這並沒有發生。」

中國新年過後，運往美國的運價沒有像以往那樣下降，而是上升了，只有亞洲－歐洲的運價出現了小幅下降。

美國東海岸的運價漲幅最大，因為對於試圖避免西海岸擁堵的託運人來說，東海岸的運價變得更有吸引力。

斯達斯伯爾說：「現在是不同的時代，你必須為這種情況的發生做好準備，不要指望一切都像通常那樣發生。在東西向主幹貿易航線上部署的運力，通常在春節後下降，今年也保持在高位。因為承運人試圖保持更多的船舶投入營運，以彌補因延誤而損失的運力。」

沙德說：「在很多方面，這是奇怪的一年，你只能把2019年作為曾經的尺規來看待，我不是說我們不會在未來的某個時候回到大流行之前的季節性；在某個時候會有季節性的特徵回來。但是，我們離看到我們曾經知道的季節性還很遠。從今往後，我們面前有很多障礙需要考慮。」

 

期貨：貨櫃貨運避險的新時代開始了

 

明年、下個月、下周會發生什麼？很少有市場的未來走向像今天這樣不可知，如果沒有必要，又為什麼要承擔所有的風險？

商品和證券市場的參與者長期以來一直使用衍生品來抑制下跌風險和避險數百萬美元的頭寸。但是在貨櫃航運業，已經有超過50年的時間，參與者無法使用清算、現金結算的期貨來抵消他們的風險。

2月28日，當中國－美西海岸、美西海岸－中國、中國－美東海岸、中國－北歐、北歐－中國和中國－地中海6條航行通道的期貨合約首次亮相時，情況發生了變化。

這些合約在芝加哥商品期貨交易所（CME）上市並由CME清算，根據Freightos波羅的海貨櫃運價指數（FBX）的即期運價評估進行結算，最低合約規模為10個40呎貨櫃。這些合約的有效期到2024年。

清算的貨櫃期貨以前也曾嘗試過。第一次嘗試失敗了。2010年，克拉克森證券首次推出貨櫃運價互換協議，與當時剛剛起步的上海出口貨櫃運價指數（SCFI）進行結算。由於缺少感興趣的人，克拉克森在2013年底放棄了。

在2013年的一次採訪中，當時的克拉克森證券首席執行長格雷（Alex Gray）告訴《美國託運人》雜誌（American Shipper）：「根本沒有交易量。這個行業必須達到一個自己的點，即貨櫃貨運市場實體方面的主要買家和賣家認識到對這種產品的需求，並推動它，才能獲得成功。」

這個轉捩點現在已經達到了，相信新期貨產品背後的人正在推動它。

Freightos的首席執行長施萊伯（Zvi Schreiber）告訴《美國託運人》雜誌：「我感到非常有信心。在2010～13年最初推動貨櫃期貨時，SCFI並不成熟，銀行家們在很短的時間內要顯示出數量，而當他們沒有得到時，他們很快就放棄了。我們的情況不同。我們的指數是經過考驗的，而且我們是長期從事這個工作的。我們的主要業務是成為一個交易性的預訂平臺，但有一個指數，人們可以規避他們的風險，這一點非常重要。我們在玩長期遊戲。如果需要4年的時間來建立交易量，我們也可以接受。」

 

1、賣方的利益：航運公司和噸位供應商

 

貨櫃運價期貨合約的買方和賣方就結算運價和結算時間段達成一致。如果FBX最終低於結算價，賣方從買方獲得差價；如果高於結算價，買方從賣方獲得差價。

因此，在避險而非投機的情況下，期貨合約賣方是為了防止市場下跌（以紙面收益抵消實物運價下跌），而買方是為了防止市場上漲（以紙面收益抵消實物成本增加）。

理論上，航運公司將是最大的貨櫃運價期貨賣家群體。在2010～13年，沒有足夠的航運公司加入賣家行列。但在2022年，由於運價接近歷史高點，航運公司應該有動力賣出期貨，以抵消未來幾個月或幾年內運價暴跌的風險。

「在舊的換匯市場上，缺乏來自賣方的支持。現在，我們再也不會看到這種情況了。」FIS的貨櫃和空運櫃檯主管史達林（Peter Stallion）說，該經紀公司是新合約的先驅，並從2021年初開始在櫃檯上交易期貨合約。

史達林說：「在任何這類市場中，得到資產所有者的支援都是至關重要的，在運價如此之高的情況下，期貨的情況真的非常非常強大。」

航運公司期貨銷售的另一個優勢是海運公司正在推動客戶簽訂多年期合約，現在多年期合約在貨運量中所占的比例比以往任何時候都要高。

史達林說：「以前的換匯市場只為未來6個月或1年定價，而我們能夠清算3年的運價，即當年加2年。這使它與營運商想要的理想點相一致（通過反映長期合約期限）。如果我們不提供這種流動性，我們在這個市場上的交易利益就會非常少。很多利益將落在cal-23（涵蓋2023年日曆年的期貨）上，我們已經有賣出cal-24的興趣。這對引入資產所有者來說非常非常重要，使之對他們有實際價值，而不僅僅是擁有一個隻在未來6個月或1年內有效的工具。」

賣方交易量的另一個潛在來源是貨櫃船噸位供應商，即向航運公司租賃船舶的公司。這些船東已將其船隊的很大一部分鎖定在航運公司的多年期租約上，但在2023～24年仍有很大的租約到期風險，恰逢一大波新船交付，這對租約續期顯然是個威脅。

FBX衡量的是運價，而不是租船費率，但2者的變動方向是一致的。如果租船人賣出費率期貨，他們就可以在2023～24年運價下降以及隨之而來的續租費率下降時限制下跌空間。

史達林說：「船東們肯定希望在賣出方面進行避險。在過去的2年半裡，基礎運價市場與定期租約市場的關聯性相當好。甚至還有人想把定期租約與基礎市場聯繫起來，這樣它就是一個FBX而不是一個定期租約指數。」

 

2、買方的利益：貨物託運人

 

鑒於合約將鎖定極高的運輸成本，貨櫃期貨2.0的最大問題或許是買方是否會有足夠的利益。2月25日，亞洲－西海岸FBX運價突破16,100美元／FEU，是11月初以來的最高水準。

 

 

 史達林說：「如果你是一個買家，你不一定想在非常高的水準上進行避險。這更多的是在任何一種市場情況下的安全性和可預測性，無論它是高還是低。」

與2010～13年相比，一些市場的發展使運價期貨對貨主更有吸引力。

在早期，人們對買方需求持懷疑態度，因為運價在貨櫃貨物的落地成本中所占比例很小，這意味著託運人可以輕鬆承受運價風險。在乾散貨這個擁抱期貨的航運領域，運價所占比例要高得多，約占到落地成本的30％。

到2022年。這種計算方式已經完全改變。在許多情況下，運價現在占貨櫃貨物到岸成本的比例特別高。

當被問及這是否改變了期貨買家的現狀時，史達林回答說：「全面的。貨櫃航運和供應鏈一直是前沿和中心。運價已經達到了完全蒸發利潤的水準，這取決於業務的情況。這確實為我們證明合約的有效性打下了基礎。」

史達林說，更多的託運人正將更多的貨量從長期市場中拒之門外，而被推入即期市場。隨著市場上即期量的增加，以及過去2年的波動，購買期貨合約是一種立即可識別的避險的方式。

2010～13年以來，貨櫃市場的另一個重大變化是：由於整合，航運公司減少了很多。

過去，當市場急劇上升或下降時，航運公司和託運人會放棄合約承諾，而這些承諾在傳統上是沒有法律約束力的。這樣就不需要做避險了。現在，由於航運公司所剩無幾，如果託運人放棄合約，他們可能面臨更高的航運關係風險。同時，由於紐約航運交易所（NYSHEX）的承諾合約等創新，更多的實物合約實際上是可以執行的。

史達林說：「現在人們更加關注業績，這有助於期貨的發展。像承諾合約這樣的東西通過在實物方面提供更多的安全性來幫助期貨。」

「在2010年的時候，亞歐貿易幾乎是君子協定。這將是非常靈活的。你不再真正看到這種情況了。其中一個航運公司甚至在尋找長期合約的銀行擔保，這是非常嚴格的，意味著它在努力保護自己。」

 

3、處於中間的貨運代理公司

 

傳統的模式是航運公司出售期貨合約以避險較低的運價，而零售商和貨運代理等航運公司的對手則購買期貨合約以避險較高的運價。但與以往相比，現在貨運代理有可能既是買家又是賣家。

一方面，小型和中型貨運代理被強行推入即期市場，使他們成為潛在的運價期貨買家，以尋求對運價上升的保護。

另一方面，大型貨運代理簽署了多年的合約，他們還沒有把貨物賣給受益的貨主，所以如果市場下跌，他們有巨大的下行風險。這使他們成為潛在的運價期貨賣家。

史達林說：「一些航運公司一直試圖做相當嚴格的3年期交易，其流動性可以得到期貨的幫助，因為這些大的3年期交易的買家不知道第2年和第3年會發生什麼，他們需要能夠管理這種風險，而這使他們成為期貨的賣方。這些3年期交易中的一些大買家是貨運代理。這些貨運代理實質上是在承擔航運公司的風險。航運公司通過3年期交易將其風險轉移給貨運代理，然後貨運代理必須管理這種風險，而期貨幾乎完全適合這種情況。這就是你在我們處理的每一個其他市場中看到的那種情況。如果你是乾散貨，你買一艘船3年，不知道市場會怎麼做，但它給你提供了一些有保障的運力。這符合以下的問題。期貨如何讓你保證運力？如果你從3年期的指數掛鉤交易（用期貨避險）的角度來考慮，你有更多的空間來獲得運力，而不必放棄運價安全。」

 

指數的崛起

 

在貨櫃期貨的第一個時代，一個很大的障礙是指數本身是多麼的新。相比之下，現在有許多指數已經存在多年，與指數掛鉤的長期合約已經成為市場結構的一個公認部分。除了FBX和SCFI之外，還有Xeneta、Drewry、S&P Global Platts和Container Trade Services的即期運價指數。

史達林說：「每個人都習慣於使用指數，所以這很有幫助。請記住，早在2010年，SCFI是全新的，突然間你使用一個全新的指數來運行你的貨運合約，這基本上是由中國政府授權的。如果你是一個大的遠洋船公司，你被要求用別人的指數來運行貨運合約，而你是被中國政府強迫使用的，這不是一個真正的好設置。到現在，我們已經有13至14年的指數連結。這確實已經擴大了。顯然，對指數的東西有需求。所以你有對期貨的需求，因為這是用來管理任何與指數掛鉤的風險的一個非常容易、簡單的方式。據說，我們聽說指數化約占合約市場的30～40％。那是巨大的合約量，但它們是波動的運價，所以你可以用期貨來做這些固定的運價。這真的就這麼簡單。」

施萊伯說：「無論指數在總體上如何被接受，如果市場參與者不相信基礎指數中的數字，貨櫃期貨就不會起作用。這是關鍵問題，我相信FBX將被信任。」

當今擁擠的貨櫃指數領域的一個怪異現象是，他們對同一航線都給出了不同的數字。例如，德魯里航運諮詢公司（Drewry Shipping Consultants）目前對亞洲－美國西海岸的評估是11,000美元/ FEU，比FBX的評估低了32％。

史達林反駁說：「如果你看這些指數，比如FBX、SCFI、Xeneta等，如果你說數字不同，當然數字是不同的，但它們是很有關聯的，因為它們都是來自同一個市場的。差異更多是關於細枝末節和方法。」

一個關鍵的方法差異是，FBX在其對亞洲－美國西海岸和亞洲－美國東海岸的運價評估中包括保險費附加費，而其他指數則沒有。FBX在2021年7月28日做出了這一改變並加入了保費。當天FBX亞洲－美國西海岸運價飆升176％，亞洲－美國東海岸運價飆升85％。

史達林說：「7月份的突然變化是擴大審計程式的一部分，尋找並積極尋求任何方法上的錯誤。我們做了一個全面的審計，作為審計的結果，以及來自FreightWaves SONAR和一些市場參與者的回饋，該指數有了變化。這一變化之後，很多人對Freightos的數字顯示有了很大的尊重，特別是美國的託運人，比如他們支付的運價與他們在SCFI上看到的完全不同。對FBX 1和FBX 3（東行跨太平洋航線）的審計喚起了美國端的很多興趣。」

施萊伯說：「去年夏天，我們說好吧，現在的現實是，如果不支付這個溢價，你就不能把你的貨櫃送上船，這個溢價是成千上萬美元。調整指數並承認這一點，絕對是正確的做法。讓我們感到震驚的是，其他一些指數並沒有這樣做。一些指數顯示為8,000美元（每FEU，亞洲－美國西海岸），而業內人士都知道，你不可能以低於15,000美元的運價將一個貨櫃裝上船，所以他們的指數並沒有反映出任何現實。我必須承認，我們花了幾周時間才意識到，我們必須正式改變指數，以反映行業的全新情況。」

 

美國新立法將剝奪海運公司的反壟斷豁免保護

 

海運公司一直受保護的反壟斷豁免可能就要結束了，疫情期間直上雲霄的運價可能會畫上休止符。

一些立法者和拜登政府為了遏制他們所認為失控的市場力量而提出的新立法，使得海運公司可能將不再享有有限的反托拉斯豁免權。

加利福尼亞州眾議員科斯塔（Jim Costa）在2月28日提出的《遠洋運輸反壟斷執法法案》將通過廢除《美國法典》第46章第40307節來修訂美國航運法規，該節保護外國承運人免受某些反壟斷法的約束。

科斯塔在介紹這項立法時說：「這項法案對於平整海洋航運的競爭環境至關重要。長期以來，少數航運公司控制了遠洋運輸業，並採用了在美國港口造成擁擠和延誤的做法。如果對這些公司聽之任之，不公平的做法將繼續損害美國出口商和美國的貿易利益，這可能使供應鏈危機惡化，並推高消費者價格。」

為美國提供服務的外國貨櫃船公司有一定的反壟斷豁免權，而其他大多數公司都沒有。豁免權的形式是運價討論協定和船舶共用協定，其目的是防範航運能力過剩，防止運價戰和保持市場穩定。

然而，立法者和政府認為，這種豁免權允許承運人增加對託運人的定價權，特別是在過去2年供應鏈中斷的情況下。

科斯塔說：「外國海運公司適用聯邦反托拉斯法，可以使本屆政府和未來政府能夠採取更有力的行動，保護美國出口商免受不公平貿易行為的影響，如不合理的貨櫃運價上漲、過高的滯留費和滯期費、航運時間表的無故改變，以及船舶離開港口時帶著空貨櫃而不是裝滿美國農產品。」

 

爭取拜登的支持

 

這項提議是在聯邦海事委員會和司法部試圖加強美國競爭法的執行時提出的。他們在2月下旬宣布了一項倡議，在去年簽署的諒解備忘錄的基礎上，2個機構將共用律師和經濟學家，以「積極反擊」違反航運法的行為。

聯邦海事委員會主席馬菲（Daniel Maffei）說：「總檢察長和我都認為競爭性市場是優先事項，並承諾在必要時採取執法行動。我們的機構有為美國消費者的利益進行合作的歷史，這種新的支持將有助於確保工作關係將有助於2個政府實體實現我們公平競爭的共同目標。」

白宮在2月31日發表了一份概況介紹，宣傳該協議是放鬆貨櫃承運人對市場控制的一種方式。

白宮表示：「現在，3個完全由外國公司組成的全球聯盟幾乎控制了所有的海運，使他們有能力提高美國企業和消費者的運價，同時威脅到我們的國家安全和經濟競爭力。」

白宮還強調了像科斯塔這樣的建議，即從聯邦法規中取消對遠洋運輸的反托拉斯豁免，以及相關的立法，如《遠洋運輸改革法案》，該法案於12月在眾議院通過，並正在參議院審議。

概況介紹指出：「總統認為國會應該為政府提供額外的工具來解決遠洋運輸業的問題。他呼籲國會也解決聯盟協議在現行法律下免於反托拉斯審查的問題。總統對國會兩院為解決這些問題所採取的行動感到鼓舞。」

 

海運公司的反擊

 

世界航運評議會（WSC）決定對貨櫃航運業過於集中和缺乏競爭性的指控提出異議。該組織代表了世界上大多數貨櫃船的運力。

WSC指出：「資料顯示，隨著更多的承運人開始為跨太平洋貿易服務，2021年美國的競爭實際上有所增加。不幸的是，總統正在妖魔化遠洋承運人，這個行業是美國和全球經濟的支柱，在大流行病中晝夜不停地工作，比歷史上任何時候都運送更多的貨物。」

 

 

參考文獻：

1. Cichen Shen: Mind the lofty container contract rates, Lloyd’s List 18 Feb 2022
2. James Baker: Container contracts: those who hesitate pay the cost, Lloyd’s List 23 Feb 2022
3. Greg Miller: Back to the futures: New era of container freight hedging begins, American Shipper March 1, 2022
4. John Gallagher: New legislation would strip ocean carrier antitrust protections, American Shipper March 1, 2022